Considerazioni di inizio anno su tassi e cambi

Il 2007 è stato caratterizzato, dall'estate in poi, dai timori di profonde crisi finanziarie, causati dallo scoppio, negli USA, della bolla dei mutui cosiddetti sub prime.
Per allontanare lo spettro delle recessione, l'Amministrazione Bush ha varato a metà gennaio 2008 un pacchetto di misure fiscali, ma l'intero mondo finanziario si è detto immediatamente deluso da tali interventi.

Non restava che l'utilizzo della leva monetaria, ovvero ridurre sensibilmente i tassi di interesse al fine di stimolare prospetticamente consumi ed investimenti. Per tale motivo, il 22 gennaio la Federal Reserve, cioè la banca centrale statunitense, ha ribassato i tassi dello 0,75% (Fed Fund dal 4,25% al 3,50%): si tratta di un intervento piuttosto corposo, considerato che è il più consistente da 23 anni a questa parte. La frenata congiunturale, sottolineata dalla statistica del PIL USA dell'ultimo trimestre '07 (crescita "solo" dello  0,60% trimestrale annualizzato), ha indotto, a fine gennaio, la Fed ad un nuovo taglio di 0,50%, portando i FED fund al 3%.
Le borse, che avevano iniziato il nuovo anno con un trend disastroso (-10% abbondante in 20 giorni) hanno reagito in modo inizialmente positivo alle prima decisione Fed, ma si è trattato di un effetto di breve durata, perché ha di nuovo avuto il sopravvento un'intonazione di grande incertezza generale.

 A questo punto è lecito porsi alcune domande: cosa succederà nei prossimi mesi, sia sul versante dei mercati finanziari che su quello dell'economia reale? Gli USA sono davvero sull'orlo delle recessione? Le politiche monetarie saranno distensive e, se si, in quale misura?

Per tentare di rispondere a tali interrogativi si può partire dall'analisi dei tassi forward, che possono essere considerati come la sintesi delle previsioni medie del mercato sull'evoluzione dei tassi di interesse.
I tassi forward (cioè i tassi futuri) sono anche chiamati tassi impliciti e tale seconda definizione rende più comprensibile la loro essenza, che è nettamente differente da quella dei tassi di interesse spot.
I tassi spot sono i tassi di interesse propriamente detti, quelli che si applicano ad un'operazione finanziaria per collegare (sull'arco temporale di riferimento) il capitale iniziale con il montante finale. La sequenza dei tassi spot, posti in successione per durata, costituisce la curva dei tassi di interesse, la cui forma ed inclinazione (positiva o negativa, in tal caso i tassi per durate lunghe sono più bassi dei tassi per le durate corte) si evolve nel tempo.
I tassi forward sono invece i tassi "impliciti" nella curva e vengono calcolati con precisi algoritmi finanziari.

Per comprendere bene il concetto di tasso implicito occorre seguire questo velocissimo esempio. Ipotizziamo di valutare un'operazione finanziaria (è irrilevante se si tratta di un investimento o di un finanziamento) su una ben definita durata temporale, per esempio sei mesi.
Con la precisazione, stringente, che il montante finale deve essere assolutamente uguale, vi sono (sintetizzando) due alternative.

Prima ipotesi: possiamo effettuare una sola operazione con partenza immediata (appunto spot) e durata sei mesi al tasso spot semestrale vigente sul mercato. Al termine del semestre avremo un ben definito montante, pari al capitale iniziale aumentato per gli interessi derivanti dal tasso spot semestrale.
In alternativa si può seguire quest'altra combinazione: partenza con un'operazione spot di 3 mesi al tasso trimestrale vigente sul mercato. Al termine del trimestre, avremo un montante (capitale iniziale più interessi), che diventa il capitale iniziale del secondo trimestre. Sappiamo che il montante finale (dopo 6 mesi) deve essere, per definizione, uguale a quello ottenuto con l'operazione semestrale: in tal caso, per il secondo trimestre, l'incognita è costituita dal tasso di interesse, che si calcola mettendo in relazione il capitale iniziale (del secondo trimestre) ed il montante finale con una ben definita formula di matematica finanziaria.
Il tasso che si ottiene, relativo al secondo trimestre, è appunto il tasso implicito nella curva: in pratica può essere letto come il tasso trimestrale che il mercato si aspetta oggi per i 3 mesi che partono fra 3 mesi rispetto ad oggi.

Seguendo l'esempio, viene da concludere, sul piano logico, che sia la curva dei tassi spot a determinare i tassi forward. Matematicamente è così, ma in realtà, sul piano concettuale, sono i tassi forward che determinano i livelli spot. Ovvero: gli operatori elaborano le loro previsioni sull'evoluzione dei tassi e modulano i livelli della curva spot in modo da generare i tassi forward desiderati.

Ecco perchè i tassi forward possono essere assunti come le previsioni medie del mercato sull'evoluzione dei tassi stessi. In effetti, il singolo operatore che non condivide le previsioni espresse dai tassi forward, può agevolmente prendere posizione contraria, attraverso l'utilizzo di strumenti derivati (esempio: futures sui tassi, etc). Questo meccanismo agisce finché nessun operatore vede più alcuna finestra di arbitraggio e tutti sono allineati sulle stesse previsioni.

Circa l'utilizzo operativo dei tassi forward (che a livello metodologico possono essere calcolati su qualsiasi arco temporale ), si fa in genere riferimento ai tassi trimestrali, intesi come indicatori sintetici dei "tassi a breve termine".
Storicamente, i tassi trimestrali spot, in condizioni di equilibrio, si rivelano superiori di circa 0,15%-0,25% rispetto ai tassi ufficiali: in pratica se il tasso Pronti contro Termine (PcT) della BCE è al 4%, un congruo livello dell'Euribor 3 mesi è del 4,15%-4,25%. Per tale motivo, dalla scaletta dei tassi forward si può anche dedurre quali sono le opinioni dei mercati sulle politiche monetarie future

E, allora, cosa dicono i tassi forward in questo primo scorcio del 2008?

La Figura 1 evidenzia che all'indomani del doppio taglio dei Fed fund (-0,75% e poi -0,50%), la scaletta dei tassi forward sul Dollaro continua a scendere in picchiata, soprattutto nell'immediato futuro, trascinando verso il basso anche le previsioni sui Fed fund: questi ultimi sono stimati in calo fino a minimi del 2,25% nei prossimi mesi. Si tratta di livelli dei tassi USA pressoché "recessivi", il che sottolinea che i mercati non considerano del tutto archiviata la crisi finanziaria esplosa nell'estate 2007 (ecco perchè sulle borse domina una generale incertezza). I Fed fund dovrebbero rimanere stazionari al 2,25% fino a cavallo fra 2008 e '09. A quel punto, la scaletta dei tassi forward evidenzia l'inizio di un moderata politica restrittiva, in un'ottica di accompagnamento di un auspicabile ripresa congiunturale, con un obiettivo dei Fed fund del 4,75% a fine 2012.

La Figura 2 segnala le contemporanee previsioni circa l'evoluzione dei tassi Euribor e quindi della politica monetaria europea. Anche i tassi forward Euribor scendono (evidentemente gli operatori ritengono che la congiuntura continentale non può restare indenne rispetto a quella americana e mondiale) e ipotizzano un calo del tasso Pronti contro Temine (PcT) della BCE dall'attuale 4% al 3,50% a metà 2008 circa. La successiva stazionarietà del tasso ufficiale europeo dovrebbe prolungarsi fino ad inizio 2010, con un obiettivo strutturale (2012) che sostanzialmente si limita al ritorno al 4% attuale.

Possiamo concludere che, su entrambe le sponde dell'Atlantico, la scaletta dei tassi forward incamera ampiamente le previsioni di ulteriori allentamenti monetari. Per tale motivo, a meno di novità oggi non note in termini di buchi nei bilanci di banche USA a seguito della crisi sub prime,  l'impressione è che i tassi abbiano ormai poco spazio per calare ulteriormente. Questa considerazione coinvolge i tassi spot, visto che la citata relazione matematica, che li lega ai tassi forward, impedisce loro di muoversi al ribasso, se non scendono anche quelli forward.
Tuttavia occorre aggiungere un'altra osservazione. L'impressione è che, sia per la scaletta USA che per quella europea, gli attuali tassi forward non tengano assolutamente conto di alcun rischio inflattivo.

L'inflazione ha già dato qualche segnale di risveglio a partire dall'estate scorsa, sospinta dai prezzi petroliferi, ma non solo. A fine 2007, il tasso inflattivo tendenziale USA è balzato oltre il 4%, mentre l'inflazione europea è salita poco sopra il 3%. In realtà il dato più "fastidioso" per i tassi è proprio quest'ultimo, perché il livello di inflazione "gradito" alla BCE si pone al 2%. La BCE è inoltre la diretta erede della Bundesbank tedesca, la cui primaria missione consisteva proprio nella difesa del potere d'acquisto del Marco, per cui non esitava a rialzare i tassi a ogni segnale inflattivo. Evidentemente, se il trend inflattivo dovesse proseguire anche nei prossimi mesi '08, pare difficile assistere a ribassi dei tassi europei e si potrebbe considerare già un successo l'invarianza del PcT al 4%.

Cosa può aggiungere l'analisi del comparto dei cambi?
Poche cose, per il fatto che, a differenza dei tassi forward, i cambi forward (detti anche cambi a termine) non possono essere assunti come previsioni del mercato. I cambi forward, infatti, sono semplicemente il risultato del prodotto matematico fra il cambio spot (quello del momento) ed il differenziale fra i tassi delle due valute riferiti all'arco temporale in questione. Per tali motivi tecnici, mentre gli operatori del comparto tassi possono rifarsi alla "bussola" dei tassi forward per esprimere e modulare le loro previsioni, gli operatori del FOREX  (FOReign EXchange: mercato dei cambi) "scaricano" sui cambi spot tutta l'emotività legata all'alternarsi delle previsioni in base alle notizie pervenute.

Dall'attuale fronte dei cambi, le considerazioni devono partire dal fatto che il dollaro potrebbe aver scontato l'evoluzione, prevista dai tassi forward, già con il suo vistoso calo del 2007 (-10% abbondante nell'anno). Per cui, a meno che giungano novità come nuovi buchi nei bilanci degli intermediari USA, quota 1,50 dell'euro-dollaro pare un argine, che tiene già conto delle difficoltà dell'economia USA e delle connesse previsioni di evoluzione per il differenziale tassi USA-Europa.

La Figura 3 ci ricorda che, al momento del varo dell'euro (gennaio 1999), il cambio si aggirava attorno a 1,20, poi scese (a vantaggio del dollaro) fino a 0,85 circa, per imboccare un successivo rialzo pluriennale, culminato, appunto, con il raggiungimento di quotazioni di poco inferiori a 1,50 a cavallo fra 2007 e 2008. Reduce dallo svarione del 2007, il dollaro pare quindi sottovalutato. Tuttavia, prima di sbilanciarsi ad affermare che il 2008 sarà l'anno del recupero del dollaro, occorre verificare l'evoluzione dell'incognita inflattiva europea. Per il dollaro potrebbe infatti risultare dannosa una prospettica combinazione costituita da un quadro USA ulteriormente recessivo (quindi con tassi in ribasso più di quanto oggi stimato dai saggi forward) e  tassi stazionari/rialzisti in Europa per colpa dell'inflazione.

In effetti l'esperienza storica del marco, il "principale" antenato dell'euro, ha più volte dimostrato che le frizioni inflattive (con annesse strette monetarie in Germania) favorivano la moneta tedesca nei confronti del dollaro. Viceversa, non è assolutamente detto che lo stesso meccanismo, generato nel quadro economico statunitense, produca effetti positivi per il dollaro. Anzi a metà degli anni '90, la moneta USA incappò in un lungo periodo negativo proprio per le ripetute accelerazioni inflattive interne, che rendevano "anacronistiche" le pur continue strette monetarie Fed. In tale contesto, nonostante un clima di tassi USA allora in rialzo, il mercato dimostrava di temere la perdita del potere d'acquisto del dollaro e, coerentemente, lo deprezzava sul mercato dei cambi.

Un eventuale scenario 2008 di generalizzata stagflazione (stagnazione economica accompagnata da inflazione) costituirebbe la peggior combinazione per il dollaro, perché ai tassi USA in calo (per dare ossigeno alla congiuntura) si dovrebbero contrapporre tassi europei che non possono scendere, proprio a causa della politica antinflazionistica seguita dalla BCE.

                                                 Carlo Crovella

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