A prima vista, sembra essersi concretizzato il prologo della tempesta perfetta profetizzata dall’economista Roubini: infatti il Dollaro dall’inizio di dicembre ha ingranato la marcia
(Figura 1), recuperando circa il 10% contro Euro (+5% da inizio 2010).

Le Borse, che avevano iniziato l’anno ancora sull’onda del recupero 2009, hanno improvvisamente invertito la rotta, incappando in una cospicua correzione, che, in alcuni casi analizzati di seguito, ha comportato uno storno di quasi il 10% dai livelli del primo gennaio.

Ha quindi ragione Roubini? Solo in parte. L’economista sostiene che il rialzo borsistico del 2009 è da mettere in relazione con il costante deprezzamento del Dollaro, trend che rendeva particolarmente accattivante finanziarsi in divisa USA per investire in asset a rischio finanziario (azioni in primis).
La conclusione di Roubini era che, appena i mercati percepivano l’inversione di tendenza del dollaro, gli investitori sarebbero corsi a chiudere le posizioni di debito sulla moneta USA, smontando gli acquisti borsistici e determinando quindi la caduta dei relativi indici.

Tuttavia lo scossone delle borse da metà gennaio solo in parte va collegato al movimento del Dollaro. Certamente la sensazione degli investitori che l’USD ha terminato il trend di indebolimento del 2009 non facilita l’apertura o anche solo il mantenimento dei finanziamenti in valuta. Ma ciò va visto come un’aggravante collaterale all’attuale clima borsistico.
La causa della correzione va ricercata nei profondi “dubbi” che i mercati stanno purtroppo coltivando sul rischio fallimento di alcuni Stati sovrani (Grecia in prima fila) e, più in generale, sul peso che il debito pubblico sta comportando sulla solidità dei conti pubblici e, a cascata, del settore bancario (per il suo ruolo di detentore di obbligazioni governative in generale).

Andiamo con ordine. Come sempre utilizziamo anche per queste analisi gli indici borsistici che, seppur un po’ “artigianali” nella loro costruzione, risultano estremamente efficaci: si tratta di medie non ponderate (quindi non condizionate dalla capitalizzazione dei relativi mercati) e tutti espressi in valuta locale (quindi non condizionati dalla necessità di convertirli in termini valutari).

Le Borse mondiali nel loro complesso (Figura 2) hanno iniziato l’anno alla grande, salendo del 3% in due settimane, ma sono poi crollate nei giorni successivi e si pongono ora a -3,70% dall’1/1. Questo risultato può essere scomposto per analizzare il trend delle principali aree economiche.

Le Borse europee sono quelle che hanno sofferto di più (Figura 3) e non a caso, proprio per le incognite sul tema debito pubblico:  la media complessiva è ora sotto del 4,85% da inizio anno. Ma ancor più interessante è scoprire che i listini dell’Est Europa hanno perso il 3%, mentre quelli dell’Europa occidentale (in altri termini della Unione Europea) hanno ceduto quasi il 7%, a conferma della tesi che l’attuale mina vagante è costituita dalle tensioni sui conti pubblici.

Non è che gli indici americani abbiano di che sorridere (Figura 4), visto che quelli nord americani cedono oltre il 5% e quelli dell’America latina il  4,75%.
Andamenti analoghi registrano anche gli indici asiatici e dell’Emisfero australe (Figura 5): -5% per i primi, -4,25% per i secondi.
Infine il caro vecchio indice Comit
(Figura 6), utilizzato per il mercato italiano, ha ceduto l’8,25%, evidentemente pagando i timori sull’andamento del nostro debito pubblico, che certo non brilla per esiguità.

E ora passiamo alle cause che stanno facendo soffrire le Borse.
La crisi economica in atto ha costretto le autorità a utilizzare la domanda pubblica come primo volano per la ripresa.
Questa impostazione, coniugata alle necessità finanziarie per tamponare le falle aperte dalla crisi stessa, ha spinto l’acceleratore sui deficit pubblici e, di conseguenza, sull’ammontare dei rispettivi debiti.

 

Ma, a ben vedere, è quest’ultimo tassello, che sta al fondo della catena descritta sinteticamente, a costituire l’attuale grosso fardello che grava sui mercati finanziari, non solo borsistici.
I deficit sono chiaramente “esplosi”: come sostiene il Presidente della BCE, i deficit di USA e Giappone sono saliti  al 10% dei rispettivi PIL, mentre quello dell’Eurozona (Figura 7) è cresciuto al 6%, peggior dato da quando esiste quest’area.
Fra i Paesi dell’area Euro, solo Finlandia Lussemburgo e Cipro riescono a rimanere sotto il target di Maastricht del 3%; a questi si aggiungono Bulgaria, Danimarca, Estonia e Svezia.
Gli altri, a cominciare da Germania e Francia, sono incappati nelle procedure di controllo sui conti pubblici: il problema è collegato al fatto che i Paesi sotto procedura rappresentano circa il 93% del PIL comunitario. Di conseguenza l’UE è considerata un interlocutore finanziario “molto indebitato”.

Nell’ottica dei mercati finanziari, l’attuale “vero” problema è costituito dal debito pubblico degli Stati a rischio. Se uno Stato aumenta l’indebitamento per finanziare il deficit di bilancio, prima o poi sorge il problema della sostenibilità del suo debito: con l’aumento del debito vero e proprio (definito primario) crescerà anche la spesa per interessi sul debito.
Di conseguenza lo Stato emetterà nuovo debito non solo perché deve finanziare il deficit, ma perché deve anche pagare i crescenti interessi sul debito. In altri termini il debito pubblico si autoalimenta, con il debito accumulato che produce continuamente altro debito per finanziare gli interessi.

Il più efficace indicatore in tal senso è costituito dai tassi di Credit Default Swap (CRS), ovvero il costo percentuale richiesto dagli “assicuratori” per coprirsi dal rischio di insolvenza del debitore di cui si posseggono titoli obbligazionari.
In pratica, per “scaricare “ tale rischio si deve mettere in preventivo di pagare un premio assicurativo pari alla percentuale del tasso di CRS applicata al valor nominale di bond detenuti. Se detengo obbligazioni per un valor nominale di 1.000.000 di euro e il tasso di CRS è dell’1%, l’assicurazione costa 10.000 euro. Se il Paese fallisce, non sarò scoperto, se non fallisce, questo esborso incide naturalmente sul rendimento percentuale del mio acquisto obbligazionario.

La Figura 8 sottolinea quanto costi oggi coprirsi dal rischio fallimento dei principali Paesi europei, confrontati con USA e Giappone. Si riportano anche i pesi percentuali dei rispettivi debiti, ma la tabella dimostra che non sempre la considerazione dei mercati è esclusivamente correlata con il peso del debito. Certo questa analogia vale sicuramente per Grecia (debito al 125% del PIL); Portogallo, Irlanda ed anche Italia. Al contrario la Spagna (debito al 66% del PIL) ha un costo CRS sovraccaricato (CRS: 1,5%), mentre il Belgio (debito al 101% del PIL) è poco costoso (0,8%), così come la virtuosa Germania (0,5%).
Se poi usciamo dai confini dell’Unione Europea, gli USA (debito – PIL 94%) hanno un costo molto contenuto (0,6%) e il Giappone (debito al 227% del PIL!) ha un costo “irrisorio” (0,9%).

Manca un tassello per chiudere il cerchio. Perché i timori sul debito pubblico mondiale danneggiano le Borse?
A prima vista dovrebbero essere un pericolo per il comparto obbligazionario. Tuttavia i principali detentori di bond dei Paesi a rischio (i cosiddetti PIGS: Portogallo, Irlanda, Grecia, Spagna) sono le Istituzioni bancarie, i cui titoli azionari sono spesso quotati in Borsa.
La Figura 8 dimostra che l’Italia da questo punto di vista è relativamente poco esposta, mentre l’eventuale terremoto finanziario colpirebbe il sistema bancario svizzero, seguito da quello britannico e da quello tedesco.

Con riferimento a tale eventualità, le quotazioni dei titoli azionari bancari sono già sottoposte a particolari pressioni e ciò aggrava l’andamento degli interi mercati azionari.

                                                 Carlo Crovella

Commenti

Comments are now closed for this entry