nonostante il recupero del Dollaro

Contro le più nefaste previsioni dell'economista Roubini il 2009 è sicuramente un anno da considerare "positivo" per le Borse.

Nel solo mese di dicembre '09, il Dollaro (Figura 1) ha recuperato da 1,50 a 1,43, pari al 4,50%, nei confronti dell'Euro. Secondo la teoria di Roubini, un movimento di tale natura (spingendo a chiudere i pre-esistenti finanziamenti in moneta USA mediante i quali si erano costruite posizioni long - cioè di acquisto - sugli asset a rischio finanziario, in particolare azioni) avrebbe innescato una violenta corrente di vendite sui listini azionari.

Al contrario, quasi a voler sconfessare completamente Roubini, le Borse si sono ben difese ed anzi hanno messo a segno un ulteriore recupero anche in dicembre.
Il tutto consente di chiudere il 2009 con performance di tutto rispetto (Figura 2). Senza voler ripetere le considerazioni metodologiche, reperibili nella scheda Borse sul Titanic, l'indice sintetico complessivo delle Borse mondiali
(Figura 3) ha guadagnato il 60% nel corso del 2009. Il recupero sale al 77% se ci riferisce ai minimi di inizio marzo
.

Gli score di fine anno confermano quanto già evidenziato nella scheda precedente: le Borse con migliori performance sono risultate quelle dell'Est Europa (+70%), dell'America Latina e dell'Asia (circa +65%). Relativamente più "modesti" sono gli aumenti dell'Europa occidentale, del Nord America e dell'Emisfero australe, a cavallo del 30%.
L'Italia (Figura 4) non ha particolarmente brillato, avendo concluso l'anno con un +27%, un risultato che, storicamente parlando, non  va comunque disprezzato.

Infine un'annotazione statistica: il recupero più intenso è stato registrato fra i minimi di marzo ed il 30 giugno, visto che gli aumenti dell'intero secondo semestre '09 (per quanto rilevanti) si rivelano contenuti nell'area 20%-30%, con la punta dell'Est Europa (+37%).

Questa è storia e non è escluso che in tale cammino vi siano le conseguenze della teoria enunciata da Roubini (secondo il quale - ricordiamo in sintesi - l'indebolimento del Dollaro consentiva di finanziarsi a tassi addirittura negativi e ciò ha facilitato gli acquisti di asset a rischio finanziario, azioni in primis). Tuttavia la domanda che occorre porsi adesso è un'altra: il Dollaro non ha violato la resistenza cardine di 1,50 (toccata ad inizio dicembre) e ha già iniziato a recuperare vistosamente. Infatti le ipotesi più probabili giocano contro l'Euro nei prossimi mesi, in quanto la moneta comunitaria è sottoposta alla spada di Damocle del possibile fallimento della Grecia, nonché all'ipotesi per lei sfavorevole di una possibile inversione dei differenziali dei tassi di interesse monetari. Su questo punto, infatti, i più accreditati analisti prevedono un sensibile aumento di saggi USA, che dovrebbero superare abbondantemente quelli europei.

Secondo la teoria di Roubini, le Borse avrebbero già dovuto segnare l'inversione di tendenza, forse addirittura registrare i primi crolli. Viceversa, i listini i hanno tenuto, anzi hanno già incamerato un altro 3% dall'inizio del 2010.

Perché? Possiamo individuare un paniere di possibili cause. Sul fronte macroeconomico, la fase in corso, pur con segnali di risveglio, non ha ancora ben delineato i possibili trend di sviluppo. Ne deriva che la politica monetaria è ancora complessivamente di sostegno alla ripresa economica, infatti i tassi sono fermi ai minimi, ovvero praticamente allo 0%-0,50% per gli USA e allo 0,50%-1% per l'Europa. Gli investimenti monetari (titoli governativi corti - come i BOT - Pronti contro Termine, depositi vincolati, etc) ed i relativi fondi comuni, cioè i cosiddetti investimenti privi di rischio, viaggiano quindi a remunerazioni ridicole, pari all'incirca allo 0,50% lordo.

 

Dall'altra parte, stiamo vivendo una esperienza in cui non vale la legge secondo la quale le azioni sono la forma di investimento "più rischiosa", cioè l'investimento su cui si può perdere di più. Negli ultimi mesi è stato messo in discussione il tradizionale antagonismo fra le "rischiose" azioni e le "sicure" obbligazioni, più per colpa di queste ultime che per merito delle Borse.

Infatti le obbligazioni sono, allo stato attuale, sottoposte ad un duplice rischio che potrebbe prospetticamente minarne i prezzi sul mercato: un "rischio tasso" ed un "rischio debito".

Il rischio tasso deriva dal fatto che, con l'auspicata ripresa economica nel corso del 2010, le previsioni sui tassi di interesse sono volte al rialzo, in particolare per gli USA, i cui saggi monetari potrebbero salire anche al 4,5% nel corso del 2010. Come è noto, se i tassi di mercato salgono, i prezzi obbligazionari scendono.

La tabella di Figura 5 mostra matematicamente il rischio di performance negative cui è esposto il titolo obbligazionario trentennale USA. Il Bond in questione a fine 2009 al prezzo (corso secco) di 96,25 rendeva il 4,61%.
I software di valutazione delle obbligazioni, definita una data temporale, effettuano i calcoli nei due sensi: dato il prezzo, ottengono il rendimento; imputato il rendimento, risalgono la prezzo. Quest'ultimo, con l'aggiunta del rateo sulla cedola in corso, costituisce il corso tel quel (cioè il controvalore della compravendita obbligazionaria).

Bene, se i tassi monetari (cioè per scadenze non superiori ai 12 mesi) saliranno davvero negli USA al 4,5%, il rendimento del titolo trentennale dovrebbe a sua volta salire. La tabella ha previsto diverse ipotesi di rendimento trentennale atteso dal mercato a fine 2010, ne ha ottenuti i rispettivi corsi di mercato, traducendoli nei rispettivi corsi tel quel e calcolando infine la performance % rispetto al prezzo di fine 2009.
Se il rendimento del trentennale salirà al 6%, il titolo perderà il 15% nel prossimo anno. Con un rendimento del 7%, il calo sarà del 25%, con un rendimento salito al 10%, il titolo perderà il 45%.

Ma un altro rischio incombe sulle obbligazioni, un rischio inusuale (quanto meno in termini di intensità) per le obbligazioni governative di Paesi industrializzati: il rischio debito. La crisi economica degli ultimi due anni ha richiesto un massiccio aumento del debito pubblico generale, sottoponendo al rischio di (potenziale) fallimento anche Stati che storicamente non hanno mai patito tali problemi. In alcuni casi, il rischio di fallimento statale è tangibile, come per la Grecia (Figura 6), il cui rapporto Debito - PIL è aumentato dal 95% del 2007 al 125% del 2010 (stima Commissione Europea). Ricordiamo comunque che il debito greco è il 3% di quello emesso dai paesi dell'Euro.

Di conseguenza il ragionamento che hanno fatto tutti gli investitori, dall'operatore istituzionale al privato risparmiatore, è stato del tipo: "Se tengo i quattrini su strumenti sicuri, guadagno lo 0,50%; aumentando il rischio finanziario, rischiare per rischiare, tanto vale che mi posizioni sulle azioni, specie di quelle società i cui bilanci dimostrano che non sono particolarmente indebitate.

Anche nell'immediato futuro, il vero nemico delle Borse non è costituito dalle obbligazioni a medio-lungo termine. Piuttosto le azioni potrebbero patire un effettivo aumento dei rendimenti monetari, cioè della redditività degli investimenti "sicuri". Quando i BOT, o negli USA i T - Notes, renderanno il 2%, il 3% o addirittura il 5%, i risparmiatori inizieranno a non trovare più ridicolo tale rendimento e ciò potrebbe comportare l'inizio del deflusso dalle Borse.

                                                 Carlo Crovella

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