Fra le tante conseguenze della crisi dei mutui subprime, scoppiata ormai un annetto fa e destinata a tramandarsi come uno spartiacque storico nella realtà economica e finanziaria internazionale, si inserisce anche il dibattito sulla necessità di sottoporre a riforma il cosiddetto Libor. Il lettore non si scoraggi e tenti di fare un piccolo sforzo per capire meccanismi un po' tecnici ma importanti per tutti.

Il Libor è l'acronimo di London Inter Bank Offered Rate e rappresenta il fixing, cioè il tasso "fissato" alle ore 11 (ora di Greenwich) dei depositi monetari (con scadenza massima 12 mesi) sulla piazza londinese. In realtà oggi il mercato è completamente telematico,  ma il Libor è assunto come un dato super partes, poiché è gestito dalla BBA, cioè dalla British Bankers Association .
Attualmente sono fissati i tassi che vanno dall'Overnight (operazione dall'oggi al domani) fino ai 12 mesi su 10 valute, di cui naturalmente il Dollaro USA costituisce la voce più importante.
Qual è l'anello di congiunzione fra la crisi dei subprime e la crisi del Libor? Ce lo spiega la Figura 1, che rappresenta l'andamento, negli ultimi 18 mesi, degli spread contro OIS di Libor e tassi di deposito in Dollari (entrambi sulla durata trimestrale e sempre in valuta americana).

Ma per comprendere meglio il grafico, occorrono ancora alcune definizioni. Per OIS (Overnight Index Swap) si intendono i tassi fissi trattati contro l'Overnight medio del periodo preso come riferimento. In pratica è un contratto di swap su scadenze monetarie: se il tasso fisso OIS sulla durata 3 mesi è (puta caso) del 3%, chi lo "compera" si aspetta che l'Overnight medio dei prossimi tre mesi sarà sopra al 3% (in tal caso infatti incassa la differenza), altrimenti sarebbe venditore dell'OIS. L'OIS non risente quasi per nulla del rischio di credito gravante sulla controparte: è una pura e semplice "speculazione" sull'andamento dei tassi monetari.

Nel mare magnum dei depositi monetari, dove le banche operano ormai 24 ore su 24 grazie ai mercati telematici, il prezzo del denaro è dato dalle cosiddette applicazioni Bid-Offer (Denaro-Lettera): ogni operatore espone (per ciascuna scadenza) una coppia di tassi, il più basso dei quali indica il livello cui lui prende denaro, il più lato indica invece il costo che lui richiede per finanziare su quella durata. Le coppie Bid-Offer possono naturalmente evolversi durante la giornata, alzandosi ed abbassandosi, e soprattutto aumentando o restringendo il delta (cioè lo spread) fra i due valori (normalmente il differenziale si apre in momenti di confusione e di crisi dei mercati).

Il Libor può essere inteso come la fotografia alle undici del mattino dei tassi lettera (finanziamento) del mercato interbancario. Le banche ammesse al cosiddetto panel della BBA (vedremo che questo è uno dei punti dolenti) comunicano i loro tassi alla BBA che elabora i relativi calcoli, basati più su stime che su effettivi scambi di mercato. I Libor, gestiti dalla BBA e non dalla singole banche, assurgono ad uno status di dati super partes. Non a caso i Libor costituiscono i parametri di infinite tipologie di contratti, dai mutui (immobiliari e soprattutto industriali) a tutti i contratti derivati sui tassi di interesse a breve.

La crisi del Libor affonda le sue radici nella crisi subprime e quindi sostanzialmente verte sui tassi dei depositi in Dollari USA. Cosa è successo? Qui ci riallacciamo alla Figura 1: in condizioni "normali", i Libor sono diretta rappresentazione dell'andamento dei tassi sui depositi interbancari. Con l'esplodere della crisi, invece, si sono create delle discrepanze. Nello scambio interbancario, può infatti incidere sensibilmente la momentanea carenza di liquidità in cui verte la banca richiedente il finanziamento. E questa carenza di liquidità può essere "momentanea" o derivare da buchi sottostanti, connessi appunto ai subprime. In altri termini, un tesoriere che si è trovato a valutare se prestare denaro ad un'altra banca, già "chiacchierata", ha sicuramente chiesto un tasso superiore a quello previsto dal mercato in quello stesso momento. La differenza andava proprio a colmare il rischio di fallimento dell'altra banca.

Fin qui seguiamo abbastanza facilmente le vicende. La situazione dei Libor si è complicata quando i problemi in questione non si sono assolutamente travasati nel fixing giornaliero presso la BBA. Le banche "traballanti", infatti, non hanno interesse a far sapere che, per colpa della loro situazione, pagano il denaro con un plus rispetto ai tassi monetari diretti.
Ecco che finalmente siamo in grado di capire il grafico della Figura 1:  in condizioni normali, praticamente fino a metà 2007, lo spread (cioè il differenziale) sia dei Libor che dei tassi dei Depositi contro OIS era, come dice la logica, tendente a zero. Con l'esplodere della crisi dei subprime, si è aperto questo differenziale, perchè nei tassi monetari (sia Depositi che Libor) doveva esserci un "di più" per fronteggiare il rischio controparte. Ma quello che non è piaciuto al mercato è stato che questi due differenziali (Libor-OIS e Depositi-OIS) non sono variati in modo uniforme, ma si sono aperti fra di loro (estate '07, autunno '07 e dalla primavera '08 in poi) nelle diverse ondate di scetticismo sulla solidità delle banche USA.

Chi critica il Libor e ne invoca la riforma punta l'indice proprio su questa situazione, "accusando" i fixing delle BBA di non essere più rappresentativi della effettiva situazione monetaria.
Povero vecchio Libor…fa tenerezza, per chi ha iniziato il proprio cammino professionale negli anni '80, sentir palare della necessità di sottoporlo a "riforma". In quegli anni, quando il mercato finanziario italiano si apriva all'evoluzione internazionale, il Libor incarnava e sintetizzava in sé tutta la superiorità della piazza finanziaria londinese.

 

Ma come si è arrivati al Libor? Si narra che gli ingenti finanziamenti provenienti dagli Stati Uniti nel secondo dopoguerra e finalizzati alla ricostruzione post bellica, avessero creato due mercati paralleli di Dollari USA. In un'epoca un cui mancavano completamente i mercati telematici, bisognava distinguere il costo dei Dollari circolanti sul territorio americano da quello dei Dollari che circolavano invece sul mercato europeo, che veniva polarizzato dalla piazza londinese. Così nacque la definizione di Eurodollari.

Per estensione, anche le altre divise, seppur appartenenti a Paesi europei, ma scambiate a Londra, acquisirono il suffisso "Euro", che le differenziava dalla "sorelle" trattate nei Paesi di competenza: ecco  che nacquero gli Euromarchi, gli Eurofranchi e, fra le altre, anche le Eurolire.

Le principali banche operative a Londra costituirono la BBA e crearono il meccanismo dei fixing, appunto i Libor.
I tassi venivano trattati con le convenzioni di calcolo tipiche del mercato anglosassone (giorni effettivi su 365), per cui si creavano spesso delle differenze numeriche fra i Libor ed i corrispondenti tassi nazionali, come il Ribor (R sta per Roma). In un'epoca in cui a fatica disponevamo di un PC per stanza, si passava la giornata a pestare i tasti delle calcolatrici finanziarie per transitare dai tassi Libor a quelli Ribor, applicando il cosiddetto "divisore" (in pratica Ribor = Libor diviso 360 moltiplicato 365) per capire se si erano create o meno delle finestre di arbitraggio fra i tassi italiani e le Eurolire trattate a Londra.

Ma la composizione del cosiddetto panel di banche accreditate a comporre i Libor è oggi oggetto di feroci attacchi. In effetti tale panel è molto ristretto: per il Dollaro USA (Figura 2) è limitato a 16 banche, molte delle quali statunitensi e, fra queste, non poche oggetto di rumours poco gratificanti negli ultimi 18 mesi (Citigroup in primis).
I principali detrattori del Libor confrontano il ristretto numero di banche che compongono il panel BBA con quello (Figura 3) decisamente più ampio - 43 istituti - del panel per il calcolo dell'Euribor (www.euribor.org). Questo panel, oltre che più numeroso, è anche decisamente composito, poiché comprende, fin dall'origine, le principali banche europee, ma anche istituzioni americane o giapponesi, che trattano i depositi in EURO.

L'Euribor è il fratellino giovane del Libor: è stato lanciato con il varo dell'EURO e costituisce il fixing dei tassi monetari sulla divisa continentale. L'Euribor ha "base" (se così si può dire in un mondo ormai tutto telematico) nel territorio continentale. Tra l'altro ha anche oscurato il Libor sull'Euro, quello fonte BBA, che pur viene sistematicamente quotato. Ma la differenza tecnica è che mentre il Libor è calcolato dalla BBA, che elabora delle sue stime partendo dalle indicazioni delle banche, l'Euribor è direttamente il frutto delle stime delle banche appartenenti al panel.

Basta ampliare il panel del Libor per risolvere la sua crisi? Forse no. Certo è un passo importante ed inevitabile. Ma, osservando i siti web di BBA ed Euribor emergono bel altre situazioni. Il mondo Euribor è decisamente più trasparente e al pari con i tempi:  fixing sono diffusi sul sito dall'organizzazione nello stesso pomeriggio, proprio per evitare qualsiasi ombra sui dati (oggi come oggi tutti i derivati - es: IRS - ed i contratti di mutui in EURO hanno come riferimento i fixing Euribor). La filosofia è: tutti devono sapere tutto dell'Euribor e praticamente in tempo reale.

Il mondo BBA, invece, è arroccato come un castello medioevale. I fixing circolano esclusivamente sui principali information provider (Bloomberg, Reuters e pochi altri), non è assolutamente possibile gestirli se non con specifiche dispense, autorizzate direttamente dalla BBA, e chi viola queste regole può incappare in sanzioni. Anche la BBA distribuisce i fixing sul proprio sito: peccato che lo faccia con sette giorni di ritardo (lunedì su lunedì, martedì su martedì……). In altri termini, la BBA, che negli anni '80 era all'avanguardia concettuale, è rimasta ferma ed ora si trova su posizioni insostenibili. E' diventata l'emblema di una piazza finanziaria (quella londinese) che, perdendo un po' dei suoi privilegi con la totale telematizzaizone dei mercati finanziari, fa resistenza al nuovo che avanza

Per ora la BBA ha fatto orecchie da mercante alle richieste di riforma dei Libor. Ma le banche europee (quelle continentali) stanno spingendo in questa direzione e già si vocifera che, se la BBA non accetta di riformare il Libor, sarà il mondo Euribor a fissare i tassi anche per le altre valute (Dollaro in primis).
Ecco che si grida alla necessità di ammodernare il Libor, ma, andando più a fondo,, si arriva a comprendere che non si tratta, o almeno non solo, delle sbandierate esigenze di trasparenza dei mercati, quanto piuttosto di interessi operativi. In altri termini, anche le banche, finora escluse dal panel BBA, vogliono far parte del gioco, cioè vogliono "contare" nella definizione dei fixing e, strumentalizzando la crisi attuale, stanno mettendo il BBA alle strette: o entreranno nel panel londinese, o ne creeranno un altro, concorrenziale.

                                                 Carlo Crovella

 

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