Azioni sopra o sottovalutate?

La generale crisi economica, iniziata a metà 2007 e parzialmente compensata dagli accenni di ripresa dal 2009 in poi, ha chiaramente condizionato anche l'andamento dei mercati finanziari e borsistici in particolare; ora le conseguenze dell'uccisione di Bin Laden e l'evolversi delle operazioni militari in Libia potrebbero generare altri contraccolpi.

Partiamo dalla crisi economica mondiale, che si è sostanzialmente rivelata una crisi di consumi e di debiti, colpendo in particolare famiglie e Stati (in qualità di emittenti). Le ripercussioni sul sistema aziendale si sono manifestate in termini di profonda contrazione dei fatturati.
Di fronte al crollo dei fatturati, i bilanci aziendali non potevano che recepire passivamente lo tsunami in corso.

Dall'ottobre 2007 al marzo 2009 i mercati azionari hanno lasciato sul terreno circa la metà della loro capitalizzazione. L'indice Standard & Poor's 500 (Figura 1), che raggruppa le 500 più importanti aziende quotate negli USA, ha perso il 50% circa. Nello stesso periodo l'indice europeo DJ Eurostxx 50 (Figura 2) ha perso oltre il 55%.

Dopo il terremoto finanziario, l'indice S&P 500  è risalito dell'85% circa, quello europeo del 35% scarso (valutazioni fine aprile 2011). Dall'inizio del 2011, mentre l'indice USA è salito dell'11%, quello europeo è sceso del 3,75%. L'Europa registra anche sul piano borsistico la maggior pesantezza sia del trend economico che delle problematiche collegate ai debiti pubblici dei Paesi collaterali.

Specie nella prima parte della ripresa borsistica (all'incirca fino alla primavera 2010) i mercati sono risaliti in modo indistinto. Utilizzando una metafora marinaresca, si può dire che con l'alta marea, tutte le barche salgono di livello. Quando il trend rialzista è generalizzato a tutto il mercato, la difficoltà dei gestori è fondamentalmente quella di centrare il timing della risalita e seguirla in pieno: al massimo, partito il trend, si va a vedere quale titolo è rimasto indietro rispetto alla media di mercato, ma senza porsi l'obiettivo di individuare le aziende con specifiche positività.

Viceversa, quando si esaurisce la fase di accentuata emotività decisionale (dapprima al ribasso e poi al rialzo dai minimi), per orizzontarsi nel "mare borsistico" tornano in auge i tradizionali modelli di valutazione, di cui il principale è costituito dall'indicatore Price- Earnings (Prezzo - Utili, abbreviato P/E): si tratta del rapporto fra la quotazione azionaria e l'utile per azione. Tanto più è basso il P/E, tanto più sono sottostimate le azioni (e viceversa): la teoria accademica afferma che livelli fisiologici del P/E si aggirano in area 13-15, livelli decisamente bassi stazionano sotto 8, livelli particolarmente "tirati" si posizionano invece in area 25-30 (eventualmente anche oltre). Tuttavia più che in valore assoluto, il P/E viene utilizzato in modo comparativo, sia paragonandolo a quello di altri titoli e/o settori, sia guardandone l'evoluzione temporale.

Nello specifico, il P/E dell'indice americano S&P 500 (Figura 3) staziona attualmente a cavallo di quota 15,50, contro una media dell'ultimo decennio (linea orizzontale verde) di circa 19: il che significa che le quotazioni di borsa, se confrontate con l'andamento degli ultimi dieci anni, sono ancora relativamente basse. Si può quindi sostenere che, allo stato attuale,  non è "sfacciatamente rischioso" l'investimento azionario, o meglio che lo è relativamente meno della sottoscrizione di obbligazioni, specie di quelle appesantite dalle criticità sui debiti pubblici. Insomma, come dicono nell'ambiente, "non è male avere, oggi, nel portafoglio dell'equity (l'azionario)", considerato che i bond (le obbligazioni) rendono poco e sono potenzialmente gravati da rischi di fallimento degli emittenti.

L'indicatore P/E, oltre ai corsi azionari, coinvolge anche il cosiddetto EPS (Earnings per Share), ovvero gli utili per azione. L'andamento decennale dell'EPS americano (Figura 4) evidenzia, dopo il tonfo del 2007-09, un' aggressiva risalita e le previsioni di consenso stimano anche per il 2011 un aumento (anno su anno) intorno al 10-15%.
Molto spannometricamente, si può sostenere che, per mantenere un P/E pari all'attuale, con utili aumentati del 10-15%, i corsi azionari dovrebbero salire almeno di pari percentuale. Se poi si crede che il P/E possa salire anche fino alla sua media (19, linea verde), il margine teorico a favore delle azioni si potrebbe avvicinare addirittura al 20%.

 

 

Il P/E dell'indice europeo (Figura 5) dà come primo immediato segnale quello dell'anomalia dei valori estremamente positivi (fino a circa 150) del biennio "recessivo" 2002 - 2004, quando, a fronte di un calo delle quotazioni del 20% circa, gli utili aziendali crollarono del 60%: ciò comportò l'esplosione "matematica" dell'indicatore P/E. Successivamente l'indicatore si è riequilibrato, scendendo progressivamente: ora si mantiene a cavallo di quota 12, contro una media di circa 24 dal 2001 in poi (inizio della serie storica). Sotto questo profilo, le azioni europee si rivelano (almeno in prima battuta) ancor più a buon mercato di quelle statunitensi, perché potrebbero rivalutarsi addirittura del 50%.

L'indicatore EPS europeo (Figura 6) sottolinea come la risalita dai minimi della recente crisi sia decisamente meno brillante rispetto a quella dell'analogo indicatore statunitense.
E' anche vero, però, che le previsioni di consenso sull'EPS europeo 2011 sono addirittura superiori a quelle USA (+17% contro il 10-15% americano), ma ciò lo si può spiegare constatando che il ciclo economico USA è normalmente un passo avanti rispetto a quello europeo, per cui nell'andamento 2011 del nostro EPS saranno recepiti i risvolti del veemente aumento 2010 dell'EPS americano.

Tutte queste considerazioni si imperniano sulla constatazione che i cosiddetti "multipli" (di cui il P/E è appunto il principale indicatore utilizzato) segnalano che le quotazioni azionarie di USA ed Europa sono ancora storicamente sottostimate. Se ne potrebbe concludere che c'è "spazio" per ulteriori risalite dei corsi durante il 2011.

In realtà non pochi nuvoloni si addensano all'orizzonte dei mercati borsistici.
Per quello europeo le criticità sono sotto gli occhi di tutti: la ripresa economica è stentata (previsioni di consenso sul PIL 2011: +1,5%); la BCE, proprio ad inizio aprile ha adottato una politica restrittiva (+0,25%, primo rialzo dei tassi dopo quasi tre anni), il che non faciliterà di certo la congiuntura già claudicante; il problema dei debiti pubblici, pesante in sé, è ulteriormente peggiorato dalle strette BCE, che, trasmettendosi ai tassi di mercato, aumentano i costi di rifinanziamento degli Stati "boccheggianti". Insomma non pare proprio che, in Europa, si possa materializzare un contesto generale favorevole al rialzo azionario.

Di più difficile lettura si rivela la situazione americana, dove la crescita del PIL 2011 (nonostante la leggera "delusione" del primo trimestre) è complessivamente stimata al 3% abbondante, un ritmo invidiabile che dovrebbe rasserenare la Borsa. In realtà le azioni USA hanno finora fatto i conti senza l'oste e qui l'oste si chiama Federal Reserve. La Banca Centrale statunitense negli ultimi anni ha aiutato il ciclo economico oltre ogni umana possibilità, portando i tassi allo zero % e inondando il mercato di liquidità, in attesa di verificare l'andamento del mercato del lavoro.

Su questo fronte, gli ultimi segnali sono incoraggianti: da alcuni mesi crescono i nuovi occupati ed il tasso di disoccupazione sta lentamente calando dai massimi. Con metà anno termina la fase di immissione di liquidità da parte della FED, che non dovrebbe essere rinnovata. E' presto per affermare che siamo di fronte all'inversione della politica monetaria americana, ma è certo che se il trend occupazionale dovesse migliorare anche per tutta l'estate 2011, aumenterebbero le ipotesi di una restrizione negli USA, probabilmente a fine anno. Più si rafforza questo scenario e peggio sarà per la Borsa.

In ogni caso, su entrambe le sponde dell'Atlantico, non siamo più di fronte ad un univoco trend di Borsa, come da metà 2009 a tutto il 2010, ma ad un contesto di elevata dispersione di corsi. La capacità dei gestori si incentrerà quindi sulla scelta del "cavallo vincente", cioè sull'individuazione delle aziende con le migliori prospettive: in estrema sintesi, delle aziende che, per loro peculiarità (scelte manageriali, mercati di sbocco, innovazione di prodotti), si riveleranno capaci di migliorare i loro risultati anche in scenari non favorevoli.

                                                 Carlo Crovella

                                                     

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