L'Euro trema. Non si tratta delle conseguenze di attacchi valutari né da parte del Dollaro, febbricitante per la recessione statunitense, né dello Yen, forte solo per il meccanismo del "reverse carry trade" (ritorno dei capitali verso lo Yen, a chiusura di operazioni impostate inizialmente grazie ai bassi tassi di finanziamento in divisa nipponica).
No, l'Euro trema perché i P.I.G.S. sono scappati dal recinti.

PIGS in inglese significa maiali, ma è anche l'acronimo sintetico dei Paesi europei collaterali dalla finanze pubbliche ballerine: Portogallo, Italia (alcuni dicono Irlanda), Grecia e Spagna.

Il cosiddetto spread (cioè il differenziale di rendimento con i Bund, i titoli di Stato tedeschi) si è ampliato nelle scorse settimane al seguito della crisi finanziaria. Le obbligazioni decennali di questi Paesi, che pagavano fino ad inizio '08 non sopra lo 0,50% annuo in più dei Bund, hanno assistito impotenti all'ampliarsi di tale differenziale: Spagna e Portogallo sono saliti a cavallo dell'1%, l'Italia è arrivata all'1,50%, la Grecia è balzata a lambire il 3% in più dei Bund (Figura 1).

Per capire in quali termini tale ampliamento sia la cartina di tornasole della crisi dell'area Euro, è sufficiente visionare l'andamento del differenziale (sempre nei confronti dei Bund) di altre obbligazioni (Figura 2). La Gran Bretagna (UK) ha una economia in crisi, ma essendo estranea all'area Euro, è riuscita a chiudere lo spread verso i Bund.
La Svizzera, che paga meno della Germania (l'andamento del trend va quindi analizzato "alla rovescia"), ha guadagnato proporzionalmente nei confronti dei Bund, sempre per l'estraneità all'area Euro. Viceversa l'Olanda, che pure è fra i membri virtuosi dell'Unione Economica e Monetaria, ha ceduto terreno alle obbligazioni tedesche.

Evidentemente far parte del Club dell'Euro in questo momento è penalizzante. Il motivo è quello di sempre quando si mettono insieme membri virtuosi ed altri spendaccioni: nei momenti buoni ciascuno tiene per i sé i suoi profitti, ma nei momenti negativi si condividono le perdite (o i debiti).
L'Euro annacqua la virtuosità dei conti dell'area tedesca con quelli, ballerini, dell'area mediterranea.

La tabella della Figura 3 sintetizza la questione, riportando per i singoli Paesi le variazioni % del PIL '09 rispetto a quello '08 (quasi tutte negative, vista l'impostazione recessiva dominante), il deficit '09 in termini % rispetto al PIL (ricordiamo che secondo Maastricht dovrebbero tutti rimanere entro il 3%) e il peso % del debito sul PIL di ogni Paese.

Al top dei questa classifica si porrebbe l'Irlanda che a fronte del -5% di PIL, vede piombare il deficit all'11% del PIL.
Tuttavia l'entità ancora contenuta del debito irlandese (55% circa del PIL) rende la situazione di questo Paese meno critica di quelli mediterranei.

A parte la Francia, che aspira al ruolo di alter ego della Germania, ma che in questa impietosa classifica appare ridimensionata, arrivano quindi i PIGS, con le loro varianti specifiche. I problemi della Spagna si incentrano sul balzo del deficit '09 (oltre il 6% del PIL), quelli di Italia e Grecia coinvolgono principalmente la voce debiti (rispettivamente pari al 109% e 96% dei loro PIL), mentre il Portogallo ha problemi sia sul versante deficit che su quello debito.

 

Qual è il trait d'union fra trend di deficit e debito e ampliamento del differenziale con i Bund? Molto semplice: per fronteggiare un maggior deficit annuale i Paesi non dispongono più della possibilità di stampare maggiore moneta e possono ricorrere unicamente a maggiori emissioni obbligazionarie. Questo meccanismo da solo spiega già il maggior costo sulle nuove emissioni. Ma vi è un'aggravante: se il debito raggiunge il 100% del PIL (o è già oltre come per l'Italia), vi è un ulteriore aumento di nuove emissioni collegata alla necessità di fronteggiare i maggiori interessi.
In pratica si pagano interessi su interessi, mentre con il solo aumento di emissioni a causa dell'aumento del deficit almeno c'è la consolazione che, a fronte di maggior debito, si ha maggiore spesa pubblica, elemento da non disprezzare nelle fasi di recessione, con la domanda privata che tracolla.

Nonostante la presenza di due Stati virtuosissimi (Finlandia e Lussemburgo), con conti pubblici in surplus e debito di importo molto contenuto, l'area euro nel suo complesso  vede peggiorare i conti: PIL '09 stimato a -2%, Deficit/PIL al 4,4%, Debito complessivo al 73%.

Il trend è in peggioramento e le stime avvalorano ulteriori peggioramenti (Figura 4): il rapporto Debito/PIL europeo potrebbe salire al 77% nel 2010, per un importo superiore ai 7.000 miliardi di euro. Con tali prospettive i tassi di mercato non possono che "ragionare" in termini di prospettici aumenti.
E' paradossale, ma si tratta dell'altra faccia della recessione: i tassi a breve sono attesi ora ad ulteriori discese, al seguito del PcT BCE all'1,50%.
Al contrario i tassi a Medio/Lungo termine già percepiscono "sentori" di rialzo, proprio per colpa dei meccanismi sopra esposti.

Troviamo conferma di ciò nell'analisi dei tassi forward di medio termine (Figura 5), ovvero dei tassi "impliciti" nell'attuale curva, detta SPOT (di colore blu nel grafico). I tassi a breve, ormai in area 2%-2,5% sono attesi dal mercato in aumento anche fino al 4,5% fra 5 anni. I tassi a M/L invece dovrebbero contenere l'aumento dall'attuale 4% al 4,5%, in quanto già adesso scontano le ripercussioni delle maggior emissioni obbligazionarie.

Il problema dei prossimi mesi, tuttavia, non si incentra sui livello dei tassi, quanto sulla capacità dell'Euro di tener insieme esigenze divergenti  fra loro. Le forze centripete sono al momento molto intese: da una parte i Paesi virtuosi, Germania in testa, patiscono l'idea di dover pagare anche per i debiti degli altri; ma anche i Paesi collaterali (Italia in primis) amerebbero aver libertà di battere moneta, sostituendo le maggiori emissioni con nuovi biglietti di banca. Questa eventualità, a lungo perseguita dall'Italia degli anni '70 e '80, alimenterebbe l'inflazione. Poiché l'inflazione è oggi un "drago in gabbia", proprio per la recessione e la caduta dei prezzi delle materie prime, il pericolo non viene percepito nella sua interezza e, al contrario, ai ministri economici pesa dover contabilizzare aumenti del costo del debito.

Tuttavia sono proprio i Paesi più ballerini che hanno tutto l'interesse a non vedere l'Euro andare in pezzi, perché l'alternativa sarebbe decisamente negativa.
Non tocca al pastore tedesco riportare i PIGS nel recinto, devono farlo di loro iniziativa, calibrando un'attenta politica del deficit (e del debito), pur tenendo conto delle esigenze di maggior spesa pubblica connesse alla recessione in corso.

                                                 Carlo Crovella

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