Recessione o depressione?

Il mese di ottobre 2008 è risultato il peggiore nella storia delle Borse e, in generale, dei mercati finanziari. La più grande bolla speculativa, quella degli strumenti derivati (intesi in senso lato, comprendendo quindi anche i mutui subprime), è alla fine scoppiata, contagiando l'intero panorama finanziario: se prendiamo la capitalizzazione mondiale delle Borse come indice della "ricchezza" del pianeta, essa si è dimezzata rispetto ai massimi della primavera 2007.

Un vero e proprio tsunami finanziario. Cosa resta dopo che un uragano di tale intensità si è abbattuto sull'economia mondiale?

Ovvio che siamo tutti più poveri. Ovvio che la decurtazione delle risorse comporta una revisione al ribasso dei progetti economici: dal padre di famiglia all'azienda multinazionale, tutti i programmi del futuro (anche di medio termine) sono rivisti in termini prudenzialmente ridotti. L'intera contrazione dell'attività è già recepita dall'indicatore (Figura 1) elaborato dall'Economist sul PIL mondiale. Si tratta di un indicatore sintetico, basato sul 95% dei Paesi del pianeta: il ritmo annuo di crescita globale dovrebbe rallentare, nell'ultimo scorcio del '08, al 3,5%, ovvero ai minimi dell'ultimo quinquennio.

La precedente domanda ne sottintende un'altra: una volta eliminati tutti i sintomi dello tsunami finanziario, che tipo di convalescenza contraddistinguerà l'economia mondiale? Ovvero: subentrerà una semplice (si fa per dire….) recessione oppure entreremo in una vera e propria depressione, degna del '29-'30?

La teoria economica definisce la recessione, sul piano tecnico, come la successione di due (a volte tre) trimestri consecutivi di crescita negativa, naturalmente trimestre su trimestre
(QoQ come dicono gli anglosassoni: quarter on quarter).
Il che complica un po' i ragionamenti, perché spesso molte tabelle di previsioni sono elaborate sui dati annui di crescita del PIL.
Per depressione, che non ha avuto una vera e propria definizione accademica (stante l'unico caso storico nel '29-'30), potremmo riferirci ad una recessione particolarmente intensa, tale da mettere in ginocchio non solo l'economia ma l'intero sistema finanziario ed in particolare bancario.
In pratica un clima da "caccia alle streghe", in cui non ci si fida più della solvibilità delle banche e si tengono i (pochi) soldi direttamente sotto il proprio materasso. In fondo ci siamo andati vicino, visti i fallimenti o le voci di fallimento di molte banche USA in questi ultimi mesi.

Però a differenza del '29-'30, oggi gli Stati sovrani sono intervenuti con pacchetti di sostegno o, addirittura, con diretta sottoscrizione del capitale delle Istituzioni bancarie, per cui possiamo ragionevolmente sostenere che il "rischio depressione" (come sopra definito) dovrebbe esser stato archiviato. Il condizionale è però d'obbligo, perché l'archiviazione definitiva avverrà solo quando saranno del tutto assimilati i postumi della crisi finanziaria globale.

Possiamo dire che il passaggio fra "rischio depressione" e "rischio recessione" si sta probabilmente perfezionando in queste settimane, attraverso il passaggio dell'umore di mercato da "crisi delle aspettative" ad "aspettative di crisi".

Non si vuole giocare sulle parole per disorientare i lettori. Spieghiamo.
"Crisi delle aspettative" è la situazione di totale assenza di aspettative sul futuro economico, a causa della sfiducia nel sistema finanziario (bancario in particolare): pertanto "depressione".  "Aspettative di crisi" mantiene invece qualche forma di aspettativa, cioè delle attese e delle previsioni sull'evoluzione futura, seppur improntate ad un clima di (severo) rallentamento economico, quindi "recessione".

Un modo per tastare il polso all'insieme degli operatori è monitorare una delle tante indagini aggiornate periodicamente sulle previsioni economiche.
Nel linguaggio anglo-finanziario questo tipo di indagini vengono chiamate Survey ed hanno alcune basilari caratteristiche di fondo. Si procede così: vengono sistematicamente (in genere mensilmente) interrogati sempre gli stessi operatori (per mantenere l'uniformità del bacino statistico di origine) che compongono un panel ben preciso, normalmente citato ai lettori.
Tuttavia i dati di input sono elaborati in modo da "perdere" la connessione con ciascun operatore che ha risposto all'indagine: quindi le risposte vengono "mescolate" e in genere si calcolano il valore medio, il minimo ed il massimo.

Un modo errato di interpretare i risultati di una survey è quello di verificare a posteriori se le previsioni sono risultate azzeccate o meno. Le previsioni sono per definizione a prova di errore, in quanto elaborate da operatori del settore, più propensi ad azzeccarci di un qualsiasi passante sul marciapiede.
Invece la metodologia corretta nell'utilizzare una survey è quella di monitorarne l'andamento nel corso del tempo (cioè mese dopo mese), al fine di testare l'umore degli operatori. In pratica, si dispone della serie successiva di risposte e ciò indica la prevalenza (e l'intensità) dell'umore positivo o negativo fra gli addetti al lavoro.

Tornando alla nostra domanda di fondo (recessione o depressione?), una survey da tenere d’occhio è quella elaborata mensilmente dall’ Economist.  

Il prestigioso periodico britannico interroga una serie di analisti appartenenti ai più blasonati nomi della finanza e degli affari (ammesso che, oggi come oggi, possa avere ancora senso un’affermazione del genere, visto che uno dei nomi citato è quello di Morgan Stanley, banca USA arrivata sull’orlo del fallimento…….). Gli analisti forniscono ogni mese le loro previsioni (in termini annui) su crescita del PIL e andamento dell’inflazione (CPI) sia per l’anno in corso che per il successivo.

Limitiamoci a focalizzare l’attenzione alle previsioni sulle prime tre economie mondiali (USA, Giappone ed Eurolandia), cui aggiungiamo la loro media (G3) e le previsioni delle nostra piccola Italia.
La Figura 2 illustra numericamente e graficamente l’evolversi, dal dicembre ’07 fino al novembre ’08, delle previsioni relative al PIL ’08. Balza all’occhio, naturalmente, il lento deteriorarsi di stime positive, per cui si è passati da attese di PIL intorno al 2% a stime di crescita dell’1,1% per l’EU e dell’1,4% per gli USA. Una contrazione della crescita, ma non un vero e proprio crollo.

Tre peculiarità emergono chiaramente:
1) le stime sul PIL USA sono calate fino a maggio
(cerchio azzurro, minimi 1,1%), quindi prima dello tsunami borsistico di settembre-ottobre e poi sono risalite (all’1,4%), coerentemente con la legge non scritta che le previsioni “guardano oltre” le crisi;
2)  in settembre-ottobre si è invece avuto il calo delle previsioni sul PIL Eurolandia, per cui in questi ultimi mesi (cerchio rosso) si è perfezionato il decoupling, cioè le stime sul PIL USA sono ora superiori a quelle del PIL EU;
3) guardare la serie di numeri del PIL italiano mette tristezza, visto che si è progressivamente sbriciolato nel corso dei mesi (da 1,3% a -0,1%).

La Figura 3 riporta le previsioni sul PIL 2009 registrate da dicembre ’07 a novembre ’08. Qui la frenata è decisamente brusca, perchè si parte da tassi di crescita abbastanza sostenuti(USA: 2,6%, EU: 2%), ma nell’ultimo mese si è scesi a previsioni di crescita complessiva ’09 sotto lo zero. L’Italia frana anche in tale frangente e passa da stime iniziali dell’1,5% ad attese di dato ’09 davvero “pesante” (-0,9%).

Che considerazioni elaborare? Probabilmente che le previsioni di crescita del PIL ’09 inferiori allo zero per i tre Paesi del G3 indicano un reale  “rischio recessione”.
Congiungendo infatti queste previsioni con le statistiche ufficiali (Figura 4),
- allineate al 3 trim. ’08 sia per l’Europa che per gli USA (numeri neri) e completate da alcune ipotesi numeriche (numeri rossi), del tutto soggettive perchè finalizzate a far “tornare i numeri finali” (cioè le previsioni annue della survey Economist) -  si nota che l’Europa potrebbe incappare in quattro trimestri consecutivi di crescita negativa, mentre negli USA (seppur con due soli trimestri negativi) la frenata potrebbe risultare davvero molto, molto brusca (-1,1% QoQ a fine ‘08).

Ricordiamo che i dati trimestrali riportati in tabella (QoQ) differiscono dalla tradizionale convenzione americana, che prevede invece dati trimestrali annualizzati: ne consegue che il citato
–1,1% QoQ per il PIL USA dell’ultimo trim. ’08 potrebbe corrispondere ad un –4% abbondante
(infatti: -1,1% x 4= -4,4%), cifra che vedremo  decisamente strombazzata sui giornali quando la statistica sarà diffusa (presumibilmente ad inizio gennaio ’09).
Sempre la Figura 4 segnala la “presenza”, sia nelle statistiche EU che in quelle USA, di alcuni trimestri in cui il gioco del confronto statistico con lo stesso trimestre dell’anno prima determinerà una variazione tendenziale (YoY) di segno negativo. In particolare l’effetto-confronto potrebbe risultare molto severo per l’Europa nel primo e nel secondo trimestre ’09, visto il positivo tasso di crescita degli stessi trimestri ’08 (rispettivamente +2,1% e +1,5% YoY).

Prepariamoci a leggere, nei mesi futuri, titoloni a tutta pagina sulla “profonda recessione” che avrà colpito il Vecchio Continente, ma, dopo aver ragionato su questa tabella, possiamo avere un animo sereno, poiché sappiamo che, smaltiti quei dati, l‘effetto statistico giocherà a quel punto a favore, riportando in terreno positivo la crescita YoY,  pur ipotizzando passettini trimestrali abbastanza limitati (+0,2% circa), tipici di una congiuntura ancora in convalescenza.

Torniamo alla survey dell’Economist per completare la visione sull’altro importante indicatore economico-finanziario, l’inflazione (CPI).
Le previsioni sul CPI ’08 avevano subito un’accelerazione (Figura 5) nel corso dei mesi primaverili e (nonostante i segnali di rallentamento dei prezzi dall’estate in poi) restano ancora in prossimità dei massimi. Interessante notare che le previsioni sull’inflazione giapponese ’08 sono ancora in decisa accelerazione
Anche le previsioni sul CPI ’09 (Figura 6)erano aumentate nel corso dei mesi passati, ma evidentemente in misura meno intensa, a conferma che gli operatori scontavano già  il picco inflattivo nell’estate ’08.

Una considerazione interessante su quest’ultima tabella è che le previsioni sull’inflazione USA del ’09, a lungo superiori alle corrispondenti stime europee, sono “crollate” sotto queste ultime nell’ultima indagine di novembre, confermando che il quadro generale converge verso una severa frenata americana, fondamentalmente incentrata sulla contrazione dei consumi interni.

                                                 Carlo Crovella

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