Quando l'inflazione flette fa meno presa giornalistica di quando morde. Ma in effetti le novità intervenute nei mesi estivi vanno annotate in positivo, anche se per il momento sono abbondantemente soverchiate dai rovesci delle Borse.

L'inflazione europea sembra aver "scollinato": dovrebbe quindi essere alle spalle il picco massimo dell'inflazione tendenziale (y/y, year on year: anno su anno), come dimostra (Figura 1) il grafico del trend decennale.
Aiuta a tal risultato lo storno estivo registrato dal prezzo del petrolio, principale "propellente" dell'accelerazione inflattivi primaverile. Le quotazioni del greggio, cresciute (Figura 2) del 50% da inizio anno in Dollari e del 40% in Euro (grazie alla forza valutaria della moneta comunitaria), sono crollate nel giro di un mese e mezzo, riducendo sensibilmente le loro variazioni da gennaio '08.

Coerentemente con il gioco statistico che sta alla base della tabella inflattiva, si può verificare (Figura 3) che, finora,  la massima pressione mensile è stata registrata a maggio (+0,6% mese), mentre il picco dell'indice tendenziale (quello che corrisponde al concetto di inflazione nel linguaggio della gente comune) è stato registrato a luglio (4,1%), quando in realtà il ritmo mensile (-0,1% come poi ad agosto) aveva già "alzato il piede dall'acceleratore". Il tutto sembra confermato dal preliminare di settembre, il cui tasso tendenziale (non viene fornito ufficialmente il tasso mensile, che è stato calcolato per interpretazione) si attesta al 3,6% y/y. Questo concetto ci tornerà utile in seguito per comprendere meglio la scaletta inflattiva prospettica 2008/09.

Un quadro di presumibile scavalcamento del picco massimo inflattivo sembrerebbe non essere confinato al solo indice europeo riassuntivo, ma potrebbe coinvolgere un po' tutto il mondo dei Paesi industrializzati. La causa è sempre la stessa: il trend petrolifero, che in primavera ha premuto sul rialzo dei prezzi e poi ha allentato la pressione nel corso dell'estate. Ricordiamo che i trend petroliferi non impattano soltanto sul prezzo della benzina che utilizziamo per le nostre gite fuoriporta, ma appesantiscono la bolletta energetica dei sistemi industriali, scaricandosi poi sul consumatore finale. La marmellata o la birra che prendiamo dagli scaffali del supermercato incorporano così dei rincari a parità di condizioni.

In realtà il superamento del picco massimo inflattivo è fenomeno diffuso, ma non completo. Secondo le loro statistiche alcuni Paesi segnalano di aver imboccato un cammino inflattivo virtuoso: dovrebbe già aver iniziato la discesa l'inflazione tendenziale (y/y) di Germania, Francia, Spagna e Grecia (Figura 4).
Altri Paesi non hanno ancora registrato l'inversione di tendenza (Figura 5). Rientrano qui Paesi che non fanno parte ufficialmente dell'Area EURO: UK, Danimarca e Norvegia. A questi abbiamo ancora affiancato l'Italia, perché i dati ufficiali di luglio e agosto sono rimasti sui massimi (4,1% y/y), ma va segnalato che il preliminare di settembre inizia a percepire segnali di rallentamento (3,8% y/y).
Completano questo veloce quadro sull'inflazione dei principali Paesi industrializzati, i grafici (Figura 6) di USA, Giappone (quest'ultimo, però, con tassi mensili ancora in accelerazione), Svizzera e Svezia: anche questi Paesi dovrebbero aver registrato il giro di boa sui rispettivi picchi inflattivi tendenziali.

Sulla base di questa visione di insieme, l'interrogativo che segue è chiaramente incentrato sul trend che potrebbe seguire l'inflazione europea.
Naturalmente occorre accettare come assioma di fondo che non si riproporranno nuove fiammate dei prezzi petroliferi, per esempio al seguito di escalation delle tensioni internazionali in atto (Caucaso, Bolivia), ma che le oscillazioni del greggio rimarranno più o meno intorno a quota 100 USD/barile. Analogamente non si dovranno registrare ampi recuperi del Dollaro, ipotesi che a dire il vero non pare all'orizzonte, finché il quadro borsistico resta sofferente, ma che teoricamente potrebbe affievolire l' "effetto scudo" ricoperto dall'Euro nei mesi scorsi.

Il procedimento è usuale in statistica: ipotizzando delle variazioni mensili, la serie storica prospettica aggiorna di conseguenza i corrispondenti valori,  che, confrontati con i livelli dello stesso mese dell'anno prima, generano le variazioni tendenziali.
Ricordiamo inoltre che non ha fondamento elaborare l'evoluzione numerica del tasso tendenziale (y/y) europeo oltre il mese di agosto 2009, cioè l'ultimo che si confronta con una statistica ufficiale (infatti settembre la consideriamo un preliminare, oggetto di possibili revisioni), perché nei mesi successivi ancora il tendenziale si appiattirebbe sul valore corrispondente al confronto statistico.
Per elaborare le scalette prospettiche dell'inflazione EU, riprendiamo le tre ipotesi già trattate nelle schede precedenti sull'argomento.
L'ipotesi A prevede un ritmo costante mensile, pari allo 0,2%, scelto non in modo casuale, ma perchè corrisponde alla media mensile registrata dall'inflazione europea nell'ultimo decennio.

L'ipotesi B, leggermente più raffinata, recepisce il fattore stagionale e ipotizza per ciascun mese dell'anno la media aritmetica registrata nello scorso decennio dai valori di quel singolo mese. In tal modo si tiene conto che a gennaio possono capitare delle registrazioni differenti da maggio da ottobre.

Infine l'ipotesi C tiene conto dei dati registrati da ciascun mese nel biennio recessivo del 2002/'03 e tenta di rispondere a chi solleva l'obiezione che la congiuntura continentale si muove sull'orlo della recessione, se già non lo è (a maggior ragione dopo i colpi psicologici inferti dai rovesci borsistici). In tale scaletta si è però sostituito al dato di gennaio effettivamente registrato nel biennio 2002/03 (+0,45%), un dato inserito manualmente e pari a -0,4%, poiché quest'ultimo è il valore di gennaio degli ultimi tre anni ('06, '07 e '08): evidentemente si è verificato un cambiamento strutturale, per cui i prezzi in gennaio scendono dopo la pressione della domanda per le feste natalizie.

La tabella riassuntiva della Figura 7 riporta lo svolgimento delle scalette inflattive prospettiche nelle tre ipotesi (la versione grafica è invece riassunta dalla Figura 8).
Si nota che in tutti i casi il tasso tendenziale dovrebbe flettere ed anche significativamente.
Nell'ipotesi A (0,2% mese costante), si porterà a ridosso del 3% in autunno, ma lo varcherà strutturalmente al ribasso solo da marzo '09 in poi, con minimi a cavallo del 2% (maggio-giugno-luglio '09). Il tasso medio '09 (troncato ad agosto, per le considerazioni già esposte) dovrebbe così risultare pari al 2,5% contro il 3,5% del '08.

Nell'ipotesi B (media decennale del tasso registrata in ogni mese dell'anno solare), il trend del tendenziale è più o meno simile a quello dell'ipotesi A ed il tasso medio '09 dovrebbe risultare del 2,6%.
Nell'ipotesi C (tassi del biennio recessivo '02/03 con la correzione per gennaio) la discesa del tasso tendenziale dovrebbe svilupparsi in modo più marcato, portando a violare al ribasso il 3% già nel novembre '08 e spingendosi fino a minimi -(giugno-luglio-agosto '09) a cavallo dell'1,5%. In questo caso, il tasso medio '09 potrebbe risultare anche inferiore al 2%.

Un quadro sereno, quindi, quello prospettico per l'inflazione '08/09, ma il nervosismo e le apprensioni dominanti sui mercati finanziari hanno ancora impedito ai tassi di interesse di interiorizzare completamente le nuove prospettive dell'inflazione.
Infatti il perno dell'attuale bufera borsistica è costituito dalle voci di fallimenti a catena fra gli intermediari finanziari statunitensi (il tutto appesantito dall'alternanza di notizie circa il piano di salvataggio predisposto dall'attuale Amministrazione USA). Nonostante la continua immissione di liquidità nel sistema interbancario ad opera delle Banche centrali, i  tassi corti del Dollaro sono recentemente schizzati anche oltre il 6%, proprio per colpa del "rischio-controparte", cioè le banche finanziatrici esigono di più per coprirsi dal rischio di fallimento del finanziato.

Per il momento tali rischi non sembrano contagiare le banche europee, ma in ogni caso anche i tassi Euribor, i tassi a breve europei, sono nervosamente saliti nelle ultime settimane. Per "colpa" dell'algoritmo numerico che calcola i tassi forward, cioè i tassi impliciti nella curva, i tassi trimestrali attesi dal mercato salgono nell'immediato a livelli ben superiori al 5% (Figura 9).
Tali livelli sarebbero compatibili con attese di contemporaneo PcT BCE (cioè tasso Pronti contro Termine) del 5%, ovvero 0,75% in più dell'attuale, ipotesi assolutamente contraddittoria con il quadro inflattivo sopra descritto.

Al momento di questa analisi, i tassi forward Euribor per scadenze successive, ovvero autunno '09 circa, scendono velocemente verso livelli compatibili con PcT BCE del 4%, ma tale trend, più che collegarsi a ragionamenti sul quadro inflattivo, sembra una possibile conseguenza delle crisi finanziarie in atto, con necessità di politiche monetarie distensve. Infine i forward per scadenze decisamente più lontane (2011/13) si stabilizzano su livelli coerenti con un PcT BCE del 4,50% (+0,25% rispetto all'attuale).

Questa contraddizione prospettica tra evoluzioni inflattive e curva dei tassi forward Euribor prima o poi arriverà ad un "chiarimento": o caleranno i tassi forward per adeguarsi ad un nuovo "sentiment" distensivo circa la politica monetaria BCE o risalirà l'inflazione in modo da giustificare una politica BCE nuovamente restrittiva.
Il gioco, in una direzione o nell'altra, potrebbe essere dominato dall'aggrovigliarsi del problema fallimenti bancari oppure dai trend petroliferi.

                                                 Carlo Crovella

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