Nell'evoluzione strutturale dell'inflazione europea, il mese di marzo registra tradizionalmente un'accelerazione dei prezzi al consumo, che in questo mese risentono dei riflessi di alcuni rincari tariffari scattati, normalmente, all'inizio di ogni anno (esempio: aumenti energetici).

L'accelerazione del marzo 2008 è però risultata particolarmente eclatante: l'aumento mensile pari all'1% m/m ha spinto il tasso tendenziale al 3,6%: pur calmierato dal ridimensionamento di aprile (0,3% m/m, 3,3% y/y), il picco di marzo costituisce la punta massima del trend decennale dell'inflazione europea (Figura 1). Sul piano metodologico, rimandiamo alla scheda "Inflazione Eurolandia: possibili trend 2008".

Ritornando all'attualità, si pensi che l'aumento mensile del marzo 2007 fu "solo" dello 0,7%. Addirittura la media di tutte le variazioni mensili registrate nel mese di marzo durante il decennio 1998 - 2007 si limita ad un +0,5%: in pratica il ritmo del marzo '08 è risultato doppio rispetto alla media storica decennale.
Accanto alle pressioni dei prezzi energetici, fra le cause dell'accelerazione inflattiva è stata segnalata anche la propensione degli operatori turistici (specie di area tedesca) ad aumentare i loro prezzi in corrispondenza della cosiddetta Pasqua Alta, ovvero posizionata in marzo.  Le vacanze sono ormai uno status symbol della nostra vita sociale e non è pensabile rinunciarvi, neppure in anni di rallentamento economico come il 2008. Gli operatori sanno che i clienti comprano i pacchetti turistici anche a debito, rimborsandoli a rate nei mesi successivi: pertanto premono sulla domanda, rincarando i prezzi.

Per sottolineare maggiormente la differenza dovuta al gioco statistico della comparazione con gli indici dell'anno precedente, la Figura 2 dimostra che, a parità di ritmo mensile (0,3%) fra l'interno 2007 ed i primi 4 mesi del 2008, la media del tasso tendenziale 2007 (coincidente con l'inflazione annua) è pari al 2,1%, quella del primo quadrimestre 2008 sale al 3,3%.

Prima di descrivere lo sviluppo delle proiezioni inflattive, è opportuna ancora una rapida annotazione metodologica. Lo sviluppo prospettico viene limitato al mese di aprile '09: infatti i valori ipotizzati per i mesi successivi verrebbero messi a confronto (es: maggio 2009 su maggio '08) con valori a loro volta già conseguenti ad ipotesi formulate e ciò smusserebbe gli effetti in termini di variazione tendenziale.
La Figura 3 riporta le possibili evoluzioni inflattive in tre ipotesi differenti, due delle quali sono già state utilizzate nella precedente scheda sull'inflazione: l'ipotesi A utilizza una variazione mensile standard dello 0,2% (pari alla media complessiva del decennio '98-07); l'ipotesi B utilizza per ciascun mese la media di quanto registrato (in quel mese) nel decennio scorso (affinando l'analisi con la variabile della stagionalità); infine l'ipotesi C incorpora valor mensili, del tutto "soggettivi", per rispondere a chi sottolinea che il petrolio, proprio in queste settimane, è balzato ai nuovi record anche superiori a quota 125 dollari per barile.

Nello scenario dell'ipotesi A, balza all'occhio il fatto che (nonostante un ritmo mensile moderato, pari allo 0,2%), il tasso tendenziale sale a lambire il 4% nei mesi estivi '09. Le rispettive caselle della Figura 3 sono state colorate di rosso, per testimoniare che potrebbe trattarsi di mesi dal clima piuttosto caldo sui mercati finanziari (considerato che la BCE amerebbe un'inflazione addirittura del 2%). Il trend si smorza nei mesi successivi, salvo rimbalzare ad inizio '09 poiché l'assunto di base (ogni mese marcia al ritmo dello 0,2%) si scontra con le variazioni mensili, spesso negative, registrate nel mese di gennaio (dove i prezzi al consumo ridimensionano le accelerazioni di dicembre dovute alle le festività). Tuttavia, assorbito il contraccolpo di inizio '09, con la primavera '09 si assisterebbe al ritorno del tasso tendenziale a cavallo del 2,5%.

Nell'ipotesi B il trend (pur seguendo uno cammino evolutivo simile) attenua i confronti numerici: il picco estivo '08 si limita al 3,4% e il tasso tendenziale scende sotto al 3% già a partire dall'autunno '08. Tuttavia anche in tale ipotesi (particolarmente moderata) l'inflazione annua '08 risulterebbe superiore, seppur di poco, al 3%, quindi ben distante dal target gradito alla BCE (2%).

 



Infine l'ipotesi C cerca di fornire una risposta a chi mette in conto ulteriori ripercussioni, nei prossimi mesi, delle recenti sparate del petrolio ai nuovi massimi in area 130-135 dollari per barile. In tal caso, ipotizzando per l'immediato futuro variazioni mensili di 0,4%, con l'aggiunta di una puntata allo 0,5%, il picco estivo '08 del tendenziale salirebbe oltre il 4,5%.

Assorbite tali pressioni, grazie a ritmi mensili di nuovo ipotizzati di entità moderata (0,2%), il tasso tendenziale dovrebbe progressivamente scendere, ma non sembra in ogni caso capace di portarsi sotto al 3%, neppure nella primavera '09. La media annua '08 risulterebbe pari al 3,8%.

Segnaliamo che le ipotesi di variazioni mensili pari a 0,4% - 0,5, per i mesi "tesi", non sono dei "numeri a caso", ma rappresentano la presumibile quantificazione delle conseguenze sull'inflazione causate dai recenti rincari petroliferi. In effetti nei mesi autunnali '07 (Figura 2) si registrano incrementi di 0,4%-0,5% m/m a seguito di primi rialzi energetici dell'estate '07. Concludiamo sottolineando che limitarsi a "soli" tre mesi di ritmi mensili a 0,4% - 0,5% costituisce il limite più "moderato" della visione pessimistica, collegata ai trend petroliferi. La Figura 4  fornisce un'immediata fotografia delle tre ipotesi descritte.

Con tali presupposti evolutivi sul fronte inflattivo, come stanno reagendo i tassi di interesse? La domanda è all'ordine del giorno, considerata la particolare sensibilità espressa dalla BCE sul tema dei prezzi. Francoforte non ha variato il PcT, fermo al 4% dal giugno 2007.
I tassi monetari, riassunti dall'Euribor 3 mesi, stanno vivendo una fase piuttosto agitata (Figura 5). Rientrato dal picco del '07 prossimo al 5% (contemporaneo alla crisi dei mutui subprime), l'Euribor era sceso ad inizio '08, ma è prontamente risalito nelle ultime settimane, di nuovo in prossimità del 5%. Il movimento è stato inizialmente addebitato a cause tecniche (carenza di liquidità bancaria per l'estendersi della crisi subprime anche al settore europeo, etc). Questa spiegazione regge tutt'ora, perché i tassi a medio-lungo termine non sono saliti in modo particolare, visto che stazionano a cavallo del 4,5% circa.

Tuttavia le analisi dello scenario inflattivo, descritte poc'anzi, fanno assumere una valenza differente al quadro dei tassi di interesse europei. Infatti con l'Euribor praticamente al 5% ed i tassi successivi al 4,5% circa, si è creata una "contraddizione" fra i tassi forward attesi per l'immediato futuro (estate-autunno '08) e quelli ipotizzati per le scadenze successive, all'interno di un arco temporale quinquennale (Figura 6).

In sostanza, in questo momento storico (fine maggio ’08), si registrano tassi forward trimestrali (linea rossa nella Figura 6) del 4,85% - 4,90% già nell’estate ’08; i successivi tassi forward, pur scendendo, propongono livelli del 4,50% - 4,30% fino al 2011. I tassi forward per i periodi successivi ancora (2011 – 2013), più marcatamente condizionati dai tassi a medio termine, si posizionano in area 4,15% - 4,20%, concludendo il periodo con un accenno di risalita.

Nel grafico, i tassi forward vengono accompagnati dalle rispettive stime sul PcT BCE (linea blu) ottenute sapendo che l'Euribor staziona circa10-20 centesimi sopra al PcT.

Leggendo in questo modo il grafico, emerge che i tassi di medio termine prospettano una politica monetaria BCE assolutamente stabile (ovvero: PcT fermo al 4%). Viceversa il mercato monetario (tassi a breve) si aspetta un rialzo del PcT dall'attuale 4% quanto meno al 4,50%, se non addirittura al 4,75%. Il tutto in tempi anche  molto brevi.

La contraddizione fra le attese dei tassi a medio termine e quelle di tassi corti dovrebbe risolversi nel giro di poco tempo: probabilmente saranno proprio i prossimi dati inflattivi a far pendere la bilancia dall'una o dall'altra parte.
Per i tassi di interesse, si prepara, quindi, un'estate torrida?

                                                 Carlo Crovella

Commenti

Comments are now closed for this entry