In questo primo scorcio del 2008, due sono i temi che occupano le scrivanie di analisti ed operatori economici: “recessione si-recessione no” e “ rialzo dell’inflazione”.

Mentre sul primo argomento si affollano le dichiarazioni, ma non si hanno ancora dati di fatto (determinanti saranno le statistiche sul PIL del primo trimestre 2008, note a fine aprile nel migliore dei casi), il trend inflattivo ha già registrato un significativo rialzo dall’estate 2007 in poi. Infatti, a seguito della “spinta” dei rincari petroliferi, l’andamento dei prezzi al consumo è sensibilmente aumentato nell’ultimo trimestre dello scorso anno. Ancor più eclatante risulta il confronto fra le statistiche di inizio 2007 e quelle di fine anno: in Eurolandia, si può grossolanamente affermare che l’inflazione ha iniziato il 2007 all’1,9% e l’ha concluso al 3,1%.

In particolare (Figura 1), balzando oltre il 3%, l’inflazione europea si è portata in prossimità dei massimi dell’ultimo decennio, che poi è l’unico “vero” riferimento temporale, considerato che l’Euro è operativo a partire dal gennaio 1999. Risultano superiori al 3% sia il dato ufficiale di gennaio 2008 che il preliminare di febbraio: a questo punto è naturale porsi degli interrogativi sull’evoluzione che potrebbe seguire l’inflazione nel 2008.
A tal proposito occorre ricordare che non è possibile trattare incognite del tutto imprevedibili, come, ad esempio, un incidente internazionale, un attacco terroristico, un inaspettato esito elettorale:  eventi di tale natura, magari localizzati in aree del globo particolarmente “calde” (tipo Medio Oriente), potrebbero ribaltarsi, specie attraverso i prezzi petroliferi, sul trend inflattivo.

Tuttavia, pur lasciando in un angolo tali incognite (ma senza dimenticarsene), è possibile elaborare delle proiezioni anche per l’inflazione, che, in fondo, non è altro che l’espressione dell’evoluzione di un indice statistico, quello dei prezzi al consumo. Per poterci muovere agevolmente su questo terreno, è necessario una brevissima parentesi metodologica, con alcune semplici definizioni, che guideranno le successive considerazioni. Confrontando percentualmente l'indice di ciascun mese con quello del mese precedente si ottiene la variazione mensile (che gli anglosassoni rappresentano con la sigla: m/m, mese su mese). Se invece si confronta percentualmente l'indice di un mese con l'indice registrato dallo stesso mese dell'anno precedente (in pratica: febbraio '08 su febbraio '07) si identifica la variazione tendenziale (y/y, year on year), che poi è ciò che si intende per "inflazione" nel linguaggio di tutti i giorni. Infine la media delle 12 variazioni tendenziali genera l'inflazione media annua, spesso riportata nelle tabelle economiche, storiche o previsionali.

Queste tre facce dell'inflazione (variazione mensile, tendenziale, media annua) sono chiaramente collegate aritmeticamente fra di loro, anche se le combinazioni dei collegamenti possono risultare molteplici. La Figura 2 ci mostra il loro sviluppo nel 2007. Le variazioni mensili alternano dati numericamente contrastanti (da -0,4% a +0,7%), che generano un loro valore medio di 0,3% mese. Le variazioni tendenziali sono rimaste sotto al 2% fino ad agosto, balzando poi in quattro mesi fin oltre il 3%. L'inflazione media 2007 è risultata pari al 2,1%.

Chiarito ciò, è necessario anche un accenno alla metodologia di calcoli: poiché l'indice dei prezzi al consumo segue una serie storica, formulando delle ipotesi sulle variazioni mensili future, si ottengono gli indici per i mesi futuri e, a cascata, le variazione mensili ed anche le medie annue. La Figura 3 riporta lo sviluppo delle scalette inflattive 2008 in tre differenti ipotesi, che progressivamente andremo ad analizzare.
L'approccio più semplicistico spinge ad inserire, nella tabella della Figura 3, per ogni mese del 2008 una variazione mensile pari al ritmo mensile che si è registrato nel decennio 1998-2007, corrispondente allo 0,2% m/m: in sostanza ci si chiede cosa possa accadere nel 2008 rispecchiando quanto in media è stata registrato nel decennio passato. Come ci evidenzia graficamente la Figura 4, le variazioni tendenziali registrerebbero una limatura nei mesi primaverili  (minimo del 2,3% in aprile-maggio), seguita da una risalita con un massimo del 2,9% in agosto per poi ridiscendere fino all'1,9% di dicembre (tasso medio '08: 2,6%).

E' opportuno ricordare che tale trend inflattivo rispecchia semplicemente il ritmo mensile medio del decennio citato e non risente di ipotesi di eventi esogeni. Questa precisazione è importante perché con una scaletta del genere non è così scontato l'ammorbidimento della politica monetaria della BCE, per la quale il livello di inflazione desiderata si pone ancora ufficialmente al 2%.
A questo punto, un interlocutore interessato ad un maggiore finezza dell'analisi potrebbe segnalare che è abbastanza impreciso impostare come variazione mensile un dato medio decennale, poiché in realtà ciò non tiene conto di una certa stagionalità che inevitabilmente si riscontra nel andamento dei prezzi (ad esempio, certi rincari si registrano periodicamente ad inizio anno, oppure al ritorno dalle ferie, etc). A questo interlocutore si può rispondere dicendo che si va ad utilizzare per ciascun mese la variazione media registrata da quel mese nel corso del decennio: in pratica per marzo si utilizza un valore che deriva dalla media delle variazioni registrate dal solo mese di marzo nel decennio '98-'07 e così via..

In tal caso (tabella in Figura 3 e grafico in Figura 4), le variazioni mensili primaverili sono più sostenute rispetto a quelle dell'ipotesi precedente: pertanto le variazioni tendenziali restano ancorate in area 2,8%-2,9% fino a settembre compreso e calano sensibilmente solo nell'ultimo trimestre, scendendo sotto al 2% in dicembre (variazione media annua: 2,7%). Anche in tale scenario non emergono immediatamente le condizioni per ipotizzare un allentamento monetario, se non a fine estate-autunno.

Un altro interlocutore, ancor più preciso del precedente, potrebbe obiettare che sulle pagine dei giornali si leggono commenti negativi sulla congiuntura con rischio di rallentamento economico, se non addirittura di recessione. In effetti il PIL europeo, che dovrebbe concludere il 2007 al 2,5% circa, è atteso in riduzione all'1,7%-1,8% per il 2008.
A questo signore si può controbattere andando a "recintare", all'interno del decennio '98-'07, un periodo di netto rallentamento economico, costituito dal biennio 2002-'03 :il PIL europeo, cresciuto dell'1,5% nel 2001, rallentò (anche per le conseguenze dell'11 settembre 2001) allo 0,9% nel '02 ed addirittura allo 0,4% nel '03, riuscendo a riprendersi solo nel 2004 (+1,6%).

In questa ipotesi (tabella in Figura 3 e grafico in Figura 4), le variazioni tendenziali appaiono più morbide già in primavera (2,7% circa) e potrebbero calare poi all'1,7% a dicembre (variazione media annua: 2,6%). In questo scenario, che pur si riallinea al livello di inflazione gradito alla BCE (2%) solo a fine anno, il quadro inflattivo generale appare un po' meno teso rispetto alle ipotesi precedenti, agevolando un po' di più  l'operato della BCE.

In effetti, le decisioni della BCE rappresentano il vero punto di domanda del 2008. Ritornando alla Figura 1, il trend storico ci dimostra che l'inflazione europea raggiunse un picco nel maggio 2001 (3,5% y/y), cui seguì un rapido rientro nel range 1,5%-2,5%, range rispettato per quasi tutti questi anni, con l'esclusone dello strappo avvenuto nel 2007. Questo "strappo" potrebbe quindi corrisponder a quello del 2001 e lasciar agevolmente seguito ad un ridimensionamento..

In realtà vi sono delle differenze fra le due situazioni: a livello generale, segnaliamo che lo scenario 2002-'03 era condizionato dall'attacco alle Torri Gemelle (settembre '01), ipotesi che non mettiamo certamente in conto nei prossimi mesi.  Tuttavia, in termini di più stretta analisi economica, vi è un altro interessante elemento: il trend dei prezzi petroliferi tradotti in euro.

La Figura 5 mostra appunto la quotazione di un barile di petrolio WTI (West Texas Intermediate) in dollari ed il corrispondente controvalore in euro. Si nota che nell'autunno del 2000 il petrolio raggiunse una punta di 42 euro, poiché la forza del dollaro amplificava il naturale trend del prezzo del petrolio, e ciò venne recepito dalla strappo inflattivo di inizio 2001. Sia il trend petrolifero che quello inflattivo, come abbiamo visto, sono poi stati smorzati dal clima generale non certo frizzante del biennio '02-'03.

Tuttavia allo stato attuale, anche se la debolezza del dollaro mitiga il rincaro dei prezzi petroliferi, un barile di petrolio "costa" circa 65-70 euro, ovvero il doppio dei livelli medi di inizio decennio. Inoltre se il dollaro dovesse prospetticamente riprendersi (o, meglio, se dovesse indebolirsi l'euro), ciò potrebbe annullare l'eventuale rientro delle quotazioni dalle punte di oltre 100 dollari per barile.

In tutto questo scenario, quali passi potrebbero compiere i tassi di interesse?La Figura 6 ci mostra che l'Euribor trimestrale (preso come indicatore rappresentativo dei tassi a breve) ha raggiunto un picco al 5% (PcT BCE: 4,75%) nell'autunno 2000, ma crollò (più per le ripercussioni dell'11 settembre che per il ridimensionamento del petrolio) dapprima al 3,5% e poi, in un pesante clima di rallentamento economico, fino a ridosso del 2% (livello cui si appoggiò il PcT BCE).

La successiva risalita, alimentata dapprima dalla progressiva ripresa della congiuntura, ha spinto l'Euribor a sfiorare nuovamente il 5% nell'estate 2007, ma ciò è avvenuto a causa della carenza di liquidità collegata alla crisi dei mutui subprime. Il PcT BCE è stato prudentemente portato, passo dopo passo, al 4%.

A giudicare dal grafico della Figura 6 il livello del 4% per il PcT BCE sembrerebbe corrispondere ad un massimo del ciclo ed il prossimo movimento potrebbe avvenire quindi al ribasso. Tuttavia le scalette inflattive, che abbiamo sopra descritto per il 2008, non agevolano l'azione della BCE in tal senso, se non dall'estate-autunno in poi. Di conseguenza, eventuali allentamenti monetari nell'immediato futuro possono concretizzarsi o su pressioni ed ingerenze nell'operato della Banca Centrale o in caso di statistiche congiunturali 2008 dal sapore decisamente recessivo (statistiche che non saranno elaborate prima di aprile-maggio).

 

                                                 Carlo Crovella

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