La crisi finanziaria e l'evoluzione congiunturale a cavallo fra 2007 e 2008 hanno riproposto il differente approccio della politica monetaria statunitense ed europea.

A ben vedere, FED (Federal Riserve, la Banca Centrale degli Stati Uniti) e BCE (Banca Centrale Europea), oltre a risultare, per forza di cose, le due Banche Centrali più importanti del mondo, costituiscono l'emblema di due opposte filosofie sul ruolo stesso della Banca Centrale. Si tratta della naturale conseguenza del rispettivo retroterra socio-culturale, prima ancora che economico. Le scelte di politica monetaria non sono quindi preconcette, ma conseguenti a precise priorità connesse al quadro istituzionale delle due differenti aree.

Osservando la Figura 1, balza all'occhio la netta contrapposizione fra vigoroso interventismo delle FED (che, per esempio, non ha esitato a ribassare i tassi di 3 punti percentuali dall'estate '07 al marzo 2008) e la riluttanza operativa della BCE (che nello stesso periodo ha mantenuto invariati i tassi al 4%, livello che si configura come un presumibile massimo del ciclo in corso). Lo stesso grafico conferma che analogo fenomeno si verificò anche nella precedente fase di allentamenti creditizi (post 11 settembre 2001), così come, in direzione opposta, nel periodo di tassi in aumento (da metà '04 a metà '06).

La causa di questa discrasia si incentra sulle opposte priorità che si prefiggono i due Istituti.

La legge istitutiva delle Federal Reserve, risalente al 1913, definisce così il compito della politica monetaria: "monitorare la crescita di lungo periodo degli aggregati monetari e creditizi, commisurata con la potenzialità di aumentare la produzione in modo da promuovere i tre obiettivi fondamentali di: massima occupazione, prezzi stabili e tassi di interesse moderati".

Nessun obiettivo viene definito prevalente sugli altri, ma gli ultimi due Presidenti della FED (Alan Greenspan e l'attuale Ben Bernanke) hanno più volte affermato che la stabilità dei prezzi è una condizione strumentale per ottenere sia la crescita stabile (cioè massima occupazione) che i tassi moderati. L'importanza ideologica di questi ultimi due obiettivi è tale che la FED è disposta, qualche volta, a pagare pegno sul terreno inflattivo.

Giocando con le metafore, possiamo sostenere che il modo di fare Banca Centrale, cui si ispira la FED, rilancia ad "immagini" tipicamente americane: la Statua della Libertà, il sefl made man,  l'ideale della creazione di ricchezza grazie alle proprie forze ed al proprio impegno. Immagini di un contesto socio-economico in continua evoluzione e, soprattutto, "aperto" all'idea di una crescita potenzialmente infinita.

Assolutamente contrapposta è la filosofia della Banca Centrale Europea (BCE), istituita ad inizio '99, ma che si porta in grembo l'eredità ideologica della Bundesbank, la Banca Centrale tedesca. Il trattato istitutivo dell'Unione Europea, risalente al 1992, già definiva, come compito prioritario della politica monetaria, il mantenimento della stabilità dei prezzi. Solo in netto subordine veniva fin da allora citato l'impegno a sostenere la crescita e l'occupazione.

Mentre l'impostazione ideologica della FED si aggancia ad un concetto di nazione giovane e proiettato verso future ricchezze (da creare), quello della BCE sembra invece collegato ad un retroterra socio-economico ormai arrivato, fondamentalmente preoccupato che i risparmi accumulati (con i quali deve garantirsi una serena "terza età") non si rivelino carta straccia dall'oggi al domani,  per colpa dell'erosione inflattiva.

Questa priorità esprime un'angoscia esistenziale storicamente attribuibile all'esperienza tedesca a ridosso della Seconda Guerra Mondiale. Un aneddoto (sulla cui fondatezza non vi è, naturalmente, alcuna certezza) consente di focalizzare appieno il concetto. Si narra che, in piena bagarre inflattiva, un cittadino tedesco scrisse alla propria banca per farsi dire l'entità del saldo ancora disponibile sul proprio conto corrente; la banca rispose che il conto andava considerato azzerato, in quanto il saldo rimanente era stato utilizzato per acquistare i francobolli, con i quali spedire la risposta al correntista.

I due approcci di politica monetaria vanno quindi tenuti ben distanti l'un dall'altro, ma ciò non significa che uno sia migliore dell'altro. Ogni Istituto va considerato in relazione alle priorità che le rispettive scelte ideologiche gli impongono.

Un'interessante serie di grafici relativi al periodo che dall'inizio '99 giunge fino ai nostri giorni, ci permette di verificare  l'efficacia delle scelte monetarie di FED e BCE. Questi grafici evidenziano, separatamente per la realtà statunitense e quella europea, l'andamento dei Tassi Ufficiali confrontandoli con: crescita del PIL (YoY, year on year, cioè variazione tendenziale di ogni trimestre rispetto allo stesso trimestre dell'anno precedente); tasso di disoccupazione, valutato mensilmente; variazione tendenziale (YoY) dell'inflazione, cioè variazione percentuale di ogni mese rispetto allo stesso mese dell'anno precedente.

 

 

La Figura 2 evidenzia chiaramente che la FED è capace di far scendere velocemente i tassi quando il PIL rallenta, per "ridare fiato all'economia": è eclatante la fase 2001-'02 (post 11 settembre), ancor più di quella in corso. Anche sul fronte occupazionale (Figura 3) si riscontra che i minimi dei FED Fund ('03-'04) corrispondono alle punte del tasso di disoccupazione, cioè ai minimi occupazionali. La Figura 4 conferma quanto affermato in precedenza, ovvero che la FED è disponibile, in certo contesti, a farsi scappare un po' il controllo dell'inflazione: nell'ultimo decennio ciò si è verificato da metà '02 a tutto il 2005. La scommessa di fondo, che è un po' la sintesi estrema dell'ideologia americana, è che la crescita economica "va a riprendere" l'inflazione, riaggiustando l'eventuale (momentanea) perdita di potere d'acquisto.

Non è detto che i mercati credano sempre ciecamente in tale assioma: la controprova storica si registrò a metà degli anni '90, quando il Dollaro scivolò ai minimi contro Marco proprio perché i rialzi dei FED Fund, seppur continui, davano l'impressione di essere costantemente in ritardo rispetto all'inflazione, non riuscendo ad impedire la corrosione del potere d'acquisto della moneta, con inevitabile adeguamento del livello di cambio.

Cosa si suggeriscono gli analoghi grafici riferiti alla BCE?
La Figura 5 sottolinea quanto la BCE sia costantemente in ritardo rispetto alle variazioni congiunturali (riassunte dall'andamento del PIL): soprattutto nelle fasi di ribasso dei tassi (tipicamente post settembre '01), la Banca europea risponde con un lasso di tempo decisamente più ampio rispetto a quello della FED e con entità di ribasso dei tassi molto più contenute.
Sul fronte occupazionale (Figura 6) ravvisiamo, invece, una coerenza concettuale fra i minimi dei tassi e le punte della disoccupazione (con la precisazione che il mercato del lavoro continentale è ancora un coacervo di comparti nazionali storicamente ben distinti: solo in futuro, con una maggior omogeneizzazione europea, questo indicatore sarà più significativo). Ma è sul terreno inflattivo che la BCE risponde in pieno ai suoi obiettivi istituzionali:
la Figura 7 dimostra chiaramente che la BCE, grazie alle manovre sui tassi, ha a lungo imbrigliato il trend inflativo all'interno del range 1,5% - 2,5%. Inoltre anticipando di molto i rialzi del PcT (Tasso Pronti contro Termine) rispetto all'evoluzione dei prezzi, la BCE è riuscita a calmierare le fasi di surriscaldamento inflattivo, come quella di inizio decennio o, ancor più evidente, quella degli ultimi due anni:  infatti ad inizio '06 la Banca alzò i tassi addirittura in fase di contrazione dell'inflazione tendenziale, ma grazie a questo è riuscita a contenere la spinta inflattiva, partita nell'estate '07, entro punte (3,2%-3,3%) per ora accettabili.

Entrambe le Banche Centrali si sono ben comportate nel decennio in esame, rispondendo ai loro obiettivi istituzionali. Per cercare di trarre qualche altra conclusione strutturale, possiamo utilizzare la Figura 8, che riporta l'andamento del differenziale (così ottenuti: dati Eurolandia meno dati USA) fra Tassi Ufficiali (colore blu), andamento dei rispettivi PIL (colore rosso) e trend delle inflazioni tendenziali (colore giallo). Si nota che il massimo del differenziale fra i Tassi Ufficiali ('02-'04) segue di poco un massimo ciclo ('01) del differenziale fra i PIL e, viceversa, si conclude in corrispondenza con un minimo ciclico (inizio '04) del differenziale fra i PIL. Nello stesso frangente, il differenziale di inflazione registra un picco ad inizio '02 e poi inizia a contrarsi decisamente.

Senza voler sostenere che il delta fra i Tassi Ufficiali sia un obiettivo strutturale della BCE, è evidente che il grafico sanziona la congruità della politica BCE, almeno nel recente passato. Prendendo spunto proprio dal recente passato, verrebbe da concludere che sembra in fase di formazione una figura analoga a quella dei primi anni 2000: abbiamo appena registrato un massimo del differenziale fra i PIL (inizio '07), cui segue l'attuale (probabile) massimo del differenziale fra i Tassi Ufficiali. Il tutto spinge ad attendersi una prospettica riduzione del delta PIL, per ottenere il quale occorre, però, che prima sia del tutto completato il rallentamento economico atteso ora per gli Stati Uniti. 
Con l’inizio della successiva ripresa statunitense e la stasi di quella europea, si perfezionerà la contrazione del delta PIL: solo a quel punto, secondo il tracciato del grafico, dovrebbe concretizzarsi la riduzione dei tassi europei.

                                                 Carlo Crovella

 

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