Al ritorno dalle vacanze, gli operatori valutari si sono immediatamente imbattuti nella prima importante novità post balneare: la debolezza del Dollaro.
Il movimento non è nuovo e affonda le sue radici già nei mesi primaverili, tuttavia l'andamento delle ultime settimane lo ha portato indiscutibilmente alla ribalta.

Il biglietto verde, infatti,  ha visto arretrare le sue quotazioni fino a ridosso di 1,48 per un Euro (Figura 1), incamerando un deprezzamento del 6% circa da inizio anno (Figura 2). L'indebolimento dell'USD dai migliori livelli (1,25 circa), risalenti al marzo scorso, si attesta al 17 - 18% circa. Alla fine dello scorso inverno, contemporaneamente ai minimi delle Borse in tutto il mondo, la divisa USA si proponeva come uno dei beni rifugio, a dispetto del fatto che proprio negli USA si era localizzato l'epicentro della tempesta finanziaria.

Con il passare dei mesi è progressivamente riemersa la propensione al rischio da parte degli investitori e si è attenuata l'attrattiva dei beni rifugio: fra questi, anche il Dollaro. Non a caso, almeno fino all'estate 2009, si è registrata una correlazione fra il recupero degli indici borsistici USA e il progressivo indebolimento del cambio.

Tuttavia nel corso dell'estate la suddetta correlazione si è piano piano esaurita, un po' perché le Borse danno l'impressione di essere all'inizio di un periodo, quello autunnale, con maggiori incognite, un po' perché il market mover valutario pare, a questo punto, costituito dal trend dei tassi USA, che (sulle scadenze monetarie) sono ormai prossimi allo 0%.
Il differenziale (scadenza 3 mesi) Euro - USD, che oscillava sui massimi del 2-2,5% quando l'USD era ai minimi di periodo (Figura 3), si è ridotto anche sotto lo 0,50%. Tale movimento si inserisce nel recente quadro di "compressione" dei tassi monetari, sia USA che europei. Tuttavia il mercato valutario dà l'impressione di temere che, nei mesi futuri, il differenziale sia apra nuovamente in misura sensibile, questa volta al seguito di un rialzo dei tassi europei più marcato (o più ravvicinato) di quello dei saggi americani.

Restando all'analisi puntuale del quadro oggi in essere, tassi USA così "bassi" hanno trasformato il Dollaro in una valuta di finanziamento, utilizzata nel meccanismo tecnico cosiddetto cash and carry: si prende a prestito una somma nella valuta a tassi più bassi (pagando quindi interessi più contenuti), la si converte in una divisa a tassi più elevati, lucrando il differenziale di rendimento (resta aperto il rischio sul fronte "oscillazione cambi": la speculazione va a buon fine se l'andamento del cambio non "mangia" il delta tassi). Il confronto con i tassi delle altre principali divise (Figura 4) sottolinea il ruolo ricoperto, nell'attuale fase, dal Dollaro come moneta di finanziamento e non come moneta di investimento.

E' proprio sul tavolo dei tassi di interesse che si giocherà anche la prossima partita fra Euro e Dollaro. Infatti, con il cross rate che balla poco sotto 1,50, ci si interroga sugli spazi prospettici di ulteriore indebolimento dell'USD.

Il grafico della Figura 1 ci conferma che non c'è da stupirsi a rivedere il cross lambire 1,60 come è accaduto a maggio e luglio del 2008. Un arretramento del Dollaro di altre 10-12 figure rispetto alle attuali quotazioni (fine settembre '09) corrisponde ad un suo ulteriore deprezzamento dell'8% circa, entità che al momento non sembra "spaventare" gli operatori valutari. Maggiore incertezza si incentra invece sull'ipotesi di violazione della "diga" di 1,60, con proiezione verso ulteriori obiettivi tecnici posti a 1,65 - 1,70.

L'intensità del prossimo indebolimento del Dollaro dipenderà presumibilmente dalla valutazione che i mercati daranno sulle prospettive di politica monetaria seguita sulle due sponde dell'Atlantico.

In altri termini: tutti sanno che la recessione prossimamente finirà e che, dopo, tornerà un po' di inflazione.
Tutti sanno che sul tema inflazione la BCE è teutonicamente rigida, mentre la FED è storicamente meno apprensiva: il che, tradotto in termini di manovre sui tassi, significa che le BCE tirerà abbastanza in fretta il freno monetario (aumentando progressivamente i tassi), mentre la FED lascerà "correre" per un po' sia la crescita del PIL che l'inflazione, tenendo il più a lungo possibile i tassi agli attuali livelli, prossimi allo 0%.

Morale: lo spread Euro - USD sui tassi a 3 mesi è concettualmente atteso in aumento e tanto più ampio sarà questo differenziale, tanto più pesante risulterà l'indebolimento del Dollaro.

Per avere un'idea di massima di quanto oggi il mercato stimi l'andamento futuro di tale differenziale, si possono utilizzare i rispettivi tassi forward (tassi impliciti attesi per scadenze future): il grafico della Figura 5 evidenzia che i tassi forward Euribor 3 mesi (dall'attuale 0,70%) sono attesi in salita fino a lambire il 5% nel 2014, ma il loro cammino non è poi così differente da quello atteso per i tassi sul Dollaro. Questi ultimi (oggi allo 0,29%) dovrebbero però salire di meno nell'immediato futuro, sopravanzando quelli europei solo dopo il primo trimestre 2011 (sempre Figura 5). In pratica si viene a creare una finestra temporale di circa un anno e mezzo (settembre 2009 - marzo 2011) presumibilmente caratterizzata da molta enfasi sul "rialzo" dei tassi europei. Il mercato valutario, che tenderà ad anticipare il trend, potrebbe quindi scaricarlo a svantaggio dell'USD nei prossimi mesi, prima cioè che l'effettiva ripresa dell'economia spinga effettivamente i tassi al rialzo.

Il differenziale fra tassi Euro e tassi USD dovrebbe variare, ma in misura non eccessivamente eclatante, il che avvalora maggiormente l'ipotesi che il Dollaro riesca ad arginare la sua prossima debolezza entro l'area 1,55 - 1,60 per un Euro.

                                                 Carlo Crovella

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