Nel bailamme della bufera scatenatasi sull'economia mondiale, l'attenzione dei media, e quindi dei risparmiatori, si è logicamente concentrata sulle turbolenze borsistiche. Ma ora l'intera comunità finanziaria ha cominciato a riprendere in mano i mercati collaterali e si è accorta che…..il Dollaro è "fortissimo".

In effetti la moneta americana, che sembrava alle corde non più tardi del luglio scorso, segnando 1,603 contro Euro (suo peggior livello storico), in circa tre mesi ha recuperato l'intero terreno perso nei precedenti diciotto mesi, scendendo infine anche sotto quota 1,25 contro Euro alla fine di ottobre (Figura 1).
Con questo movimento, pari al 23% circa da luglio '08, l'USD ha addirittura recuperato il 6,5% rispetto ai livelli di inizio '07, quando cioè si originò il suo inesorabile deprezzamento durato un anno e mezzo (inizio '07-metà '08).
A prima vista si tratta di un paradosso: ma come, si domanda il pubblico disorientato, la crisi finanziaria si è originata in America (subprime, estate '07), proprio là sono emersi i rischi di fallimenti a catena delle banche, proprio là è partito lo sbandamento borsistico che ha contagiato il mondo...e la moneta americana si è sensibilmente rafforzata???

Mettiamo ordine. La precedente debolezza del Dollaro era in realtà l'altra faccia della forza dell'Euro, tenuto in forma dagli alti tassi europei. Ovvero: in un quadro di inflazione in accelerazione, la BCE aveva mantenuto rigorosa la politica monetaria europea arrivando infine ad alzare il PcT al 4,25%. Tutto ciò per soffocare sul nascere ogni rischio inflattivo. Gli operatori, inoltre, premiavano la redditività dei depositi in Euro rispetto a quelli del Dollaro. I tassi americani "soffrivano", allora (già dall'autunno '07), per i timori di recessione USA che avrebbe spinto la FED ad allentare ulteriormente la sua politica. In pratica, i tassi divergevano: al rialzo quelli europei, al possibile ribasso quelli USA.

A livello di tassi monetari trimestrali, rappresentativi dei tassi a breve delle due divise, si nota (Figura 2) che lo spread, cioè il differenziale, fra tasso Euro e tasso Dollaro è progressivamente cresciuto fino all'estate '08, salendo poco oltre il 2% (a favore dei saggi in Euro). Dai livelli di gennaio '07 (allora a favore del Dollaro), il differenziale si era quasi ribaltato: da -1,5%  a +2%.

Durate l'estate '08 si sono registrati alcuni cambiamenti profondamente strutturali: le materie prime, le cui quotazioni avevano raggiunto i loro massimi in luglio, hanno iniziato un ribasso, che via via si è intensificato (si pensi al Petrolio, scivolato da 147 di luglio ai circa 60 attuali), i timori inflattivi sono progressivamente rientrati, le prospettive sui tassi sono state riviste in toni decisamente ribassisti. 
Lo spread fra i tassi 3 mesi ha iniziato a contrarsi aprendo la strada all'inversione di tendenza valutaria a favore del Dollaro.

Questo fenomeno è improvvisamente accelerato nel settembre scorso al seguito del balzo all'insù dei saggi americani, a causa del rischio controparte interbancaria. In altre parole, le banche non si "fidavano" più a prestare denaro sull'interbancario e chiedevano tassi superiori per compensare il pericolo di fallimento della controparte. Lo spread con i tassi Euro si è drasticamente contratto, salvo riaprirsi proprio negli ultimissimi tempi, quando il riassorbimento del rischio controparte sta facendo rientrare i tassi USA verso i loro livelli "normali". Ma ormai la strada a favore del Dollaro era stata aperta.

Su questo meccanismo economico di fondo, si sono poi innestati altri elementi che hanno impresso una notevole accelerazione al recupero dell'USD.
Gli osservatori più attenti hanno infatti focalizzato che la violazione della trendline nel grafico del cross Euro-USD
(Figura 1) corrisponde, cronologicamente, alle settimane della guerra in Georgia (agosto '08). In quel momento, si è avuto un fuggi fuggi generale dei capitali internazionali dal mercato russo (si parla di una fuoriuscita di 12 miliardi di Dollari in poche settimane), che ha dato il "là" al rientro dei capitali dai mercati emergenti, fenomeno poi accentuatosi in queste ultimissime settimane.

Infatti i  giorni di bufera borsistica hanno spinto gli investitori a smantellare le precedenti operazioni impostate con la logica del carry trade: allora ci si finanziava in valute a tassi molto bassi (esempio eclatante: lo Yen con tassi all'1%) e si investiva in mercati "emergenti" (dalla Russia al Brasile) con elevati rendimenti e/o prospettive di ampi profitti azionari. Nel panico generale, i capitali hanno recentemente percorso l'itinerario in senso contrario.

 

 

 

Sul piano valutario, in fasi come l'attuale, traggono profitto le divise verso le quali i capitali tornano indietro: non a caso, la vera star valutaria del momento è lo Yen (sigla: JPY), capace di guadagnare terreno anche contro Dollaro (Figura 3), visto che è riuscito a forare al ribasso quota 100, importante livello psicologico ("quota tonda"). Il recupero del JPY contro Euro (Figura 4) appare come un vero e proprio cambio di scenario valutario a favore della moneta nipponica. Dalla svolta estiva, il JPY ha guadagnato percentualmente quasi il 20% contro USD ed addirittura il 35% contro Euro.

Non sprizza salute, invece, la Sterlina (sigla: GBP), specie dopo le recenti dichiarazioni di un esponenti della Banca Centrale, secondo il quale l’economia britannica non sfuggirà ad una severa recessione. Queste dichiarazioni sono state immediatamente seguite da un dato sul PIL UK (-0,5% trimestrale), che conferma l’andazzo recessivo. Già dall’estate la GBP non era riuscita a contrapporsi alla forza dell’USD (Figura 5), tornando ultimamente a quotazioni inferiori a 1,60, cioè livelli che non si registravano dal 2003 (ricordiamo che il cross GBP-USD mantiene ancora l’impostazione tradizionale, con la Sterlina “rispettosamente” davanti, cioè nel ruolo di prima valuta del cambio).
Contro Euro, la GBP aveva già perso terreno durante l’estate (Figura 6).
Alla fine la GBP ha riequilibrato le sue variazioni percentuali contro Euro e USD: quasi il 20% in meno rispetto ad inizio ‘07.

Il Franco svizzero (sigla: CHF) è un tradizionale bene rifugio in fasi di turbolenza e, in particolare, è una storica contropartita valutaria dell’USD.
Non a caso (Figura 7) il CHF aveva “aggredito” la moneta americana durante le difficoltà di quest’ultima (primavera-inizio estate ‘08), scendendo a toccare la parità: un Dollaro per un Franco.
Il successivo recupero dell’USD dall’estate in poi ha messo il CHF sotto pressione, sospingendolo ben sopra 1,15 e prospettandogli un ritorno nel range 1,20-1,25 (livelli del primo semestre ’07). Ciò nonostante, sfruttando il movimento dell’USD contro Euro, il CHF  ha recuperato contro la moneta comunitaria (Figura 8).

Di conseguenza il CHF da un lato ha ceduto terreno all’USD rispetto ad inizio ’07, ma dall’altro ha invece rosicchiato posizioni contro Euro, in particolare nelle ultimissime settimane. Come dire: nelle fasi di crisi finanziaria, il CHF non “tradisce” mai: dall’estate ’08 in poi, seppur pressato dall’USD, il CHF ha recuperato un 15% abbondante all’Euro.

Concludiamo segnalando che proprio in questi ultimissimi giorni si sta diffondendo il timore di aspra recessione successiva alle bufere borsistiche.
Sul piano economico questo cambiamento di prospettiva permetterà di tornare a ragionare sulla “aspettative” economiche, accantonando (si spera!) il “rischio controparte”. Pertanto la bussola dei ragionamenti dovrebbe riportare in primo piano le possibili evoluzione dei tassi in funzione delle prospettive di politica monetaria.
Su questo tema, ricordando che neppure gli Stati Uniti sono totalmente “estranei” alla recessione, è bene sottolineare che i tassi forward Euribor (Figura 9) già ora scontano un possibile ribasso del PcT BCE dall’attuale 3,75% fino al 3%, livello che dovrebbe essere raggiunto nel secondo semestre ‘09.

Poiché già gli attuali tassi incorporano tali previsioni, è ipotizzabile che i tassi primaverili avranno attese meno pessimistiche, rimettendo tutto in discussione in termini di rapporto fra Dollaro ed Euro.

Infine i Paesi emergenti, oggi “disprezzati” da tutti, torneranno piano piano in auge, perché la loro crescita economica, seppur rallentata rispetto alla previsioni di inizio ‘07, non volgerà in una vera e propria recessione. Di conseguenza si ricreeranno flussi di investimento dalle valute tradizionali (USD in primis) verso questi mercati.

In sintesi: può darsi che l’attuale recupero dell’USD si perfezioni, nel breve, anche con puntate a cavallo di quota 1,20 contro Euro, ma successivamente saranno le future aspettative sul confronto economico Europa-USA a determinare la successiva (2009) evoluzione del cambio e non è detto che sia ancora a favore della moneta americana.

 

                                                 Carlo Crovella

Commenti

Comments are now closed for this entry