Il rendimento  di alcuni titoli di stato di paesi che utilizzano l’euro è salito negli ultimi tre anni, perche’ vari investitori hanno ritenuto di venderli o di non comprarli. Conseguentemente, per attrarre nuovi investitori, il rendimento è andato ulteriormente crescendo.

Cio’ non è accaduto in egual misura per tutti i paesi. Per vedere il comportamento di ogni titolo sovrano, si confronta il suo rendimento con quello di un equivalente titolo tedesco. La differenza tra il rendimento del titolo di un dato paese ed il rendimento dell’equivalente titolo tedesco e` detto differenziale o, in inglese, spread.

L’andamento dello spread di alcuni paesi (Francia, Grecia, Irlanda, Italia , Portogallo e Spagna) dal 1991 al 2012 e` presentato nella Figura 1. Quello dell’Italia durante l’ultimo anno e` presentato nella Figura 2.
Come si vede in figura gli spread dei diversi paesi prima della creazione dell’euro erano assai diversi. Con la creazione dell’euro si sono tutti ridotti a livelli bassissimi (inferiori al 1%) per poi iniziare a crescere modestamente da inizio 2008 e moltissimo da fine 2009.

Praticamente l’euro ha quasi annullato gli spread tra diversi titoli sovrani, mentre la crisi finanziaria del 2007-2008, prima, e poi, a fine 2009, l’annuncio del maggiore deficit greco hanno condotto ad una forte diversificazione tra i tassi dei differenti paesi.

Alcuni paesi della Zona Euro si ritrovano a pagare tassi d’interesse molto elevati e cio’ puo’ divenire non sostenibile.
Resta da chiarire da cosa dipendano i tassi richiesti ai diversi paesi.
Se riuscissimo a capire da cosa dipendono gli spread, forse potremmo anche cercare di capire come farli ridurre. Se non trovassimo nessuna precisa spiegazione economica, potremmo anche assumere che la differenza tra i diversi spread  dipenda da puri movimenti speculativi.

Il deficit di bilancio

Dato che il Fiscal Compact, noto anche come Patto di bilancio (il trattato sulla stabilità, il coordinamento e la governance dell'unione economica e monetaria firmato il 2 marzo 2012 da 25 Stati dell'Unione europea), indica nel disavanzo (deficit) di bilancio e nel debito i due parametri  cui gli stati europei dovranno in futuro prestare più attenzione, proviamo a vedere se esiste una correlazione tra lo spread  e questi parametri.

Dapprima guardiamo al deficit previsto per il 2012 dal FMI. La Figura 3 descrive questa relazione, utilizzando il coefficiente di correlazione (un numero sempre compreso tra +1 – correlazione positiva perfetta -  e -1 – correlazione negativa perfetta). Se il coefficiente di correlazione è basso vuol dire che le variazioni non sono correlate, ovvero hanno una relazione scarsa e non si influenzano. In questo caso la correlazione sembra essere nulla (R2 = 0.003); il deficit previsto per il 2012 non pare essere correlato con lo spread sui titoli di stato.

Il debito pubblico

Il Fiscal Compact pero’ non si limita ad imporre una limitazione ai deficit ma anche ai debiti. Dobbiamo quindi verificare se gli spread dei diversi paesi possono essere spiegati in termini del rapporto debito/PIL.
La Figura 4 presenta quindi i dati 2011 sul debito rispetto al PIL:  anche in questo caso non si puo’ identificare una relazione con lo spread (R2 = 0.0009).

 

Qualora decidessimo di omettere il valore del Giappone (Figura 5) arriveremmo ad avere una relazione positiva (piu’ debito, piu’ spread) ed un R2 = 0.30. 

Il trenta per cento della variabilita` degli spread  puo’ essere spiegata utilizzando il rapporto debito/PIL.  Un R2  = 0.30 non e` particolarmente elevato perche` comunque non spiega il 70% della variazione degli spread. Infine non e` chiaro perche` si dovrebbe omettere il Giappone da questa analisi.

Il deficit dei paesi non spiega affatto il loro spread; il loro debito spiega forse una piccola parte (30%)  delle differenze di spread: in base agli elementi fin qui raccolti non possiamo confermare che il raggiungimento degli obiettivi fissati dal Fiscal Compact sia in grado di ridurre lo spread dei paesi oggi in difficolta`.

Se la crisi dell’euro consiste negli alti spread di alcuni paesi, le variabili regolate dal Fiscal Compact non sembrano correlate con una sua soluzione.
Dobbiamo quindi concludere che lo spread dipende da semplici attacchi speculativi? No. Non necessariamente.

La Posizione Netta Sull’Estero (PNSE)

Daniel Gros (Sovereign Debt vs Foreign Debt in the Eurozone,  CEPS, 12 Maggio 2011),pone in evidenza come il debito pubblico non sia al centro della crisi attuale e si debba piuttosto pensare al debito estero totale di famiglie, imprese e stato. Forse e` il caso  di considerare ogni tipo di passivita` e di attivita` sull’estero. Partendo da questa idea verifichiamo se la posizione netta sull’estero di un paese  possa spiegare lo spread del paese stesso.  

La Figura 6 presenta i dati disponibili. Esiste una relazione negativa tra posizione netta sull’estero (espressa come percentuale di PIL) e spread. Se si cerca una relazione di tipo lineare si ottiene un R2= 0.54 (0.56 se si escludono gli USA, paese rifugio). Gli USA pagano bassi tassi di interesse, benche’ abbiano una PNSE negativa (-17% del PIL).
Cio’ si potrebbe spiegare con il desiderio degli investitori di detenere i titoli dell’unica superpotenza del mondo che inoltre emette la principale valuta di riserva, il dollaro.

Questo e` quasi il doppio di quanto spiegato dal rapporto debito/PIL, quando si omette il Giappone, ma qui il Giappone non e` stato omesso. La relazione tra posizione netta sull’estero (PNSE/PIL) e spread puo’ ancor meglio essere descritta in termini esponenziali, cioe’ non lineari [SPREAD =  0.02 exp(-0.01 PNSE/PIL)]. In tal caso si ha R2 = 0.76 .
R2 =0.78, se si escludono gli USA.   
Il 76-78% della variazione dello spread puo’ essere spiegata in termini di posizione netta sull’estero. 

La posizione netta sull’estero di un paese sembra essere la variabile che, meglio di ogni altra, puo’ spiegare lo spread.

Non e` necessario far riferimento a speculazioni per spiegare gli spread, solo il 22-24% della variazione degli spread resta da capire, mentre il 76-78% puo’ venire spiegato. La speculazione, se c’e`, gioca  probabilmente un ruolo secondario.
La variabile cui veramente prestare attenzione e’ la diversa posizione netta sull’estero.

                                              Gustavo Rinaldi

                                    

                                             

 

                                               

 

                                

                              

                                                

            

 

Commenti

Comments are now closed for this entry