Gli effetti sull'economia

A cinque anni dall'annuncio del primo programma di quantitative easing, (25 novembre 2008), molti si interrogano sugli effetti distributivi generati dalle politiche monetarie adottate dalle principali banche centrali mondiali.

Dal 2008, la Federal Reserve ha introdotto tre manovre monetarie di diversa entità (QE1, QE2, QE3), al fine di stimolare l'economia americana e salvare il sistema finanziario dal collasso. Il QE1 ha comportato l'acquisto di 100 miliardi di dollari di debito in GSE (Government Sponsored Enterprise), gruppi di istituti finanziari creati dal congresso statunitense per migliorare il flusso del credito, quali Fannie Mae e Freddie Mac e 500 miliardi di dollari in titoli mortgage-backed, ovvero titoli garantiti da mutui ipotecari. Il QE2, annunciato il 3 novembre 2010, ha invece concesso l'acquisto di 600 miliardi di titoli del Tesoro. Infine, l'attuale QE3, annunciato il 13 settembre 2012, ha previsto un acquisto mensile di 40 miliardi di dollari in titoli mortgage-backed più altri 45 miliardi di titoli del Tesoro americano.

Il McKinsey Global Institute ha pubblicato nel mese di novembre un rapporto circa gli effetti distributivi della politica monetaria del quantitative easing
Nel luglio 2012, Bank of England ha pubblicato un'analisi similare sugli effetti che gli acquisti di asset generano su risparmiatori, fondi pensione e imprese. Secondo quanto individuato dall'istituto McKinsey, a partire dal 2007 - inizio della crisi - le quattro principali banche mondiali, Federal Reserve, Bank of England, European Central Bank e Bank of Japan hanno iniettato 4,7 trilioni di dollari di liquidità nelle loro economie, spingendo i tassi di interessi quasi a zero (Figura 1).

Lo studio in questione evidenzia gli effetti distributivi generati dalle politiche monetarie non convenzionali a livello microeconomico, includendo governi, corporazioni non finanziarie, banche, compagnie di assicurazione, fondi pensione e famiglie.
Tra il 2007 e il 2012, i tassi di interesse estremamente bassi hanno influenzato diversi settori delle economie avanzate attraverso variazioni degli interessi attivi e passivi.
Da un lato hanno ridotto i pagamenti degli interessi per i mutuatari, mentre dall'altro hanno diminuito i rendimenti dei risparmiatori. Governi e società non finanziarie sono stati i principali beneficiari di queste variazioni.

Entro la fine del 2012 i governi di Stati Uniti, Regno Unito e zona euro hanno usufruito di 1,6 trilioni di dollari attraverso la riduzione dei costi di servizio sul debito e l'aumento dei profitti ricollocati dalle banche centrali. Mentre le società non finanziarie di questi paesi hanno risparmiato 710 miliardi di dollari sui costi del debito, le famiglie hanno perso 630 miliardi di margine di interesse.

Nonostante l'inflazione storicamente bassa degli ultimi cinque anni, gli investitori a reddito fisso hanno subito una contrazione del potere di acquisto. L'enorme afflusso di liquidità aggiuntiva ha inoltre reso l'accesso al credito estremamente difficoltoso sia per le PMI statunitensi ed europee sia per alcuni colossi delle economie periferiche della zona euro (Figura 2).

Il rapporto della Bank of England afferma che delle politiche di quantitative easing adottate dall'Inghilterra, similmente alla Fed, hanno soprattutto beneficiato le fasce abbienti. In particolare, si è verificato un aumento del valore delle azioni e obbligazioni del 26%, pari a circa 970 miliardi di dollari. Quasi il 40% dei guadagni è andato al 5% delle famiglie inglesi più benestanti.

Allo stesso modo, l'ultima manovra di quantitative easing (QE3) adottata dalla Fed ha suscitato numerose polemiche, in quanto additata da molti come principale veicolo della crescente disparità di reddito. I soggetti già impegnati nel settore finanziario hanno visto amplificare la loro ricchezza. Secondo alcuni dati della Federal Reserve, negli Stati Uniti il 5% più ricco possiede il 60% di asset finanziari detenuti dalla nazione, l'82% di azioni e il 90% di obbligazioni.
I risultati del mercato azionario evidenziano chiaramente le sostanziali differenze nella distribuzione della ricchezza. Il grafico di seguito pone a confronto le prestazioni medie delle azioni di marchi di lusso (Tiffany, Coach e Luis Vuitton), rispetto ai beni dei grandi magazzini (Macy's, J.C. Penny e Kohl's) che hanno come target la classe media americana. A partire dal 2009, i vantaggi derivanti dal QE non sono ugualmente percepiti dai due gruppi di riferimento (Figura 3).

Secondo le stime dell'istituto McKinsey, i tassi di interesse estremamente bassi hanno rafforzato i prezzi delle case.
Negli Stati Uniti, Regno Unito e zona euro il mercato immobiliare rappresenta ancora la maggior parte della ricchezza complessiva delle famiglie (Figura 4). La politica del QE - legata all'acquisto di titoli dei mutui immobiliari - genera una riduzione dei tassi sui mutui promuovendo l'acquisto privato di immobili, che a sua volta fa decollare i prezzi delle abitazioni e rende le famiglie americane più ricche e propense al consumo (Figura 5).
Un meccanismo che dovrebbe generare effetti positivi su imprese e occupazione.

Le politiche monetarie intraprese dalle banche centrali delle economie avanzate hanno avuto significative ripercussioni sulle economie emergenti. I bassi tassi d'interesse hanno indotto flussi di capitale supplementare verso i mercati obbligazionari emergenti. Nel 2012, gli acquisti di tali obbligazioni da parte di investitori esteri sono balzati a 264 miliardi di dollari, rispetto agli 80 miliardi del 2009 (Figura 6). Questo andamento riflette le necessità degli investitori di ricercare rendimenti più elevati, considerando le prospettive di crescita e la riduzione del rischio di credito di questi paesi.

Tuttavia, per i mercati emergenti si delineano future incertezze in quanto detentori della maggior parte delle riserve in valuta estera investite in titoli di stato americani a basso rendimento.
Di conseguenza, un'allentamento del QE da parte dei paesi avanzati provocherebbe un aumento dei tassi di interesse, un deflusso di capitali dalle economie emergenti e il deprezzamento delle loro valute. Ad oggi, peraltro, non è ancora chiaro se e quando la Federal Reserve inizierà la sua stretta monetaria.

                                      Angela De Martiis

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